中金：9 月降息漸行漸近

此次會議總體基調偏鴿派，幾處措辭的調整都暗示 9 月降息的臨近。不過，我們也強調，能降息不等同於會降很多次，這也是這一輪美國經濟週期所決定的本輪降息週期的 “特殊性”。正是由於以上特殊性，相比歷次降息都是類似影響路徑，此次差異主要體現在節奏上，可能更快且前置，不理解這一點可能會在交易上 “做反”。軟着陸預防式降息意味着這種切換相比其他降息週期可能發生的更早，這也是我們強調 “寬鬆已過半場” 的原因。歷史可比階段如 1995 和 2019 年的三次共 75bp 降息，降息後美債利率、通脹均有所反彈，佔優資產再度轉向美股和大宗商品。在 9 月降息預期高達 100% 的情況下，投資者非常關注 7 月 FOMC 會議上美聯儲將如何表態，是否又會出現什麼變數，畢竟今年以來降息預期如鐘擺一樣大幅折返也已讓人 “見怪不怪”。從此次會議聲明和鮑威爾會後記者會的發言看 [1]，美聯儲對 9 月降息給出了進一步的暗示，強調通脹壓力有所緩解，強調同時關注就業和通脹風險的平衡、而非僅是通脹風險，都暗示如果不出意外（通脹在 9 月降息前繼續回落），9 月降息應該是大概率事件。圖表：會議開始前，CME 利率期貨隱含 9 月降息概率接近 100%與此同時，面對如此飽滿的降息預期，讓市場一度困惑的是，此前資產卻不為所動，前期美債利率持平微升，黃金走弱，美股反而大跌，充分説明不能用尋常 “套路” 來分析本輪降息對資產的影響。後續降息開啓後，又應該如何交易，也是投資者普遍關心的問題（《降息交易手冊》）。從 FOMC 會議期間的資產表現看，各類資產對此次會議的反應更積極，長端美債明顯回落，美股大漲，美元走弱，黃金大漲。針對未來美聯儲的政策路徑和資產影響，我們結合此次會議信息，分析如下。降息路徑：暗示 9 月降息逐步臨近，否認一次降 50bp 可能此次會議總體基調偏鴿派，幾處措辭的調整都暗示 9 月降息的臨近，體現在：1）通脹問題上，認為通脹回落至 2% 的趨勢更加明顯（some further progress toward the 2% inflation goal，表述中去掉原有的 “modest”），對二季度的通脹回落走勢更有信心。2）承認勞動力市場降温（Job gains have moderated），這也是對過去幾個月失業率數據上升的追認。3）認為通脹和就業市場目標更為平衡（move into better balance，原表述是 move toward），這也意味着美聯儲已經不再單純專注通脹回落至 2% 的目標，也在關注高利率造成的潛在經濟風險。鮑威爾同時也表示，不認為就業市場是一個大的通脹來源，因此也不期待短期內看到就業出現快速和劇烈變化，暗含不需要就業市場大幅惡化就可以 “預防式” 降息的意味。圖表：美聯儲認為通脹和就業市場目標更為平衡此前，鮑威爾在幾次發言中強調不需要等到通脹降至 2% 便可以降息 [2]，且擔心降息過晚對經濟造成壓力，都被視為開啓降息的預熱。此次會議是 9 月前最後一次議息，因此上述聲明的措辭變化也可以視為美聯儲為 9 月降息做準備。接下來，在 9 月 FOMC 會議前（9 月 16-17 日），還有 Jackson Hole 全球央行年會（8 月 22 日），7 月和 8 月的非農與通脹數據我們初步測算，整體 CPI 和核心 CPI 同比都將延續回落態勢，7 月 CPI（8 月 14 日）和 8 月 CPI（9 月 11 日）中整體 CPI 同比或由 6 月的 3.3% 下行至 8 月的 2.6%，核心 CPI 同比或由 6 月的 3.3% 下行至 8 月的 3.1%，符合鮑威爾口中 “通脹繼續回落，就業市場維持穩定的” 的條件，因此不出意外的話，9 月降息將是 “大概率事件”。圖表：此前鮑威爾發言強調不需要等到通脹降至 2%，持續回落趨勢是美聯儲開啓降息的關鍵圖表：我們初步測算，整體 CPI 和核心 CPI 同比都將延續回落態勢不過，我們也強調，能降息不等同於會降很多次，這也是這一輪美國經濟週期所決定的本輪降息週期的 “特殊性”。鮑威爾在此次會議上否認了一次降息 50bp 的可能性，對未來降息節奏依然要具體數據，給後續政策路徑留有靈活度。由於美國經濟當前並不面臨較大衰退風險，美聯儲也不需要大幅降息以刺激經濟，更何況當前融資成本對投資回報率的壓制也不算強。我們測算，若為解決利差倒掛和中小銀行淨息差問題，美聯儲需要的降息幅度在 100bp（也即 4 次）左右即可。當前 CME 利率期貨已經計入了兩年共 5 次降息，基本接近 6 月美聯儲 “點陣圖” 顯示的 5 次和我們測算的 4 次。圖表：當前美債利率曲線依然處於上世紀 80 年代以來最深的倒掛，若解決倒掛只需要接近 100bp 左右降息圖表：假設 10 年美債利率回到 4% 附近，聯邦基金利率回落 100bp 左右可以做到淨息差回到疫情前水平本輪降息週期的 “特殊性”：非衰退式的降息；可以降息但不需要降很多，資產反應也會前置不加區分宏觀環境的歷史經驗對比不僅沒有意義、還會造成誤導。降息節奏更多由經濟週期決定，而非反過來決定經濟週期，否則就成了本末倒置。經濟衰退是降息的充分但非必要條件，美聯儲也可以在經濟尚未衰退時 “預防式” 降息，比如當前，又或者 1995 年和 2019 年週期。誠然，當前美國經濟處於放緩階段，也是美聯儲能且需要降息的原因。但放緩不能簡單地等同於 “衰退”，否則會導致對風險資產的過度悲觀和對避險資產的過度樂觀，要區分下滑程度，以及是否能很快被貨幣寬鬆解決。造成經濟衰退的壓力一般來自：1）意外的信用事件衝擊；2）持續的高於投資回報率的融資成本對信用週期的擠壓，這兩點我們都沒有看到，因此並不存在明顯衰退的基礎和信號。圖表：經濟不是衰退，降息也不是衰退式降息因此，這也決定了本輪降息週期的 “特殊性”，並非衰退式的降息，可以降息但不需要降很多，因此我們認為資產的反應也會前置：1）背景：經濟並未衰退，無論是二季度 GDP 數據還是 6 月 PCE 數據都説明了經濟的韌性。因此降息也不是衰退式降息。2）原因：也正因為經濟依然有韌性，因此市場越不預期降息，降息空間才越大。反之若市場過早交易大幅降息，放鬆金融條件，反而容易造成經濟和通脹反彈，壓縮後續降息空間。3）時間：軟着陸的預防式降息需要 “藉口”，即通脹處於下行通道，我們測算在三季度。4）次數：降息開啓也不意味着持續大幅的降息，我們測算 100bp 左右即可解決問題。正是由於以上特殊性，相比歷次降息都是類似影響路徑，此次差異主要體現在節奏上，可能更快且前置，不理解這一點可能會在交易上 “做反”。軟着陸預防式降息意味着這種切換相比其他降息週期可能發生的更早，這也是我們強調 “寬鬆已過半場” 的原因。歷史可比階段如 1995 和 2019 年的三次共 75bp 降息，降息後美債利率、通脹均有所反彈，佔優資產再度轉向美股和大宗商品。圖表：歷史可比階段如 1995 和 2019 年的三次共 75bp 降息近期市場在交易什麼：並非衰退交易，風險資產跌和避險資產不漲反而有助於 9 月降息開啓降息前海外資產波動加大，尤其是美股整體走弱，也有部分投資者擔心是否有衰退風險。我們並不完全認同當前是 “衰退交易” 的判斷，否則也無法解釋黃金和美債的走勢，及利率曲線陡峭化的變化（《當前美股在交易衰退嗎？》）。降息前增長放緩和風險資產回調是自然現象，以 2019 年為例，同樣是經濟軟着陸的背景，美股盈利和估值也經歷了加息週期中盈利向上，估值承壓；停止加息時，估值依然承壓，且盈利也承壓；開始降息後，估值率先修復，盈利依然承壓的三段過程。盈利放緩的背景下，美股在 2019 年 5 月降息前以及 2019 年 7 月第一次降息時分別出現幅度 6.8% 和 6.1% 的回調。圖表：7 月 24 日，黃金、銅和美債伴隨美股共同下跌，並非典型 “衰退交易”圖表：降息前企業盈利出現壓力本是較為正常的現象相比短期回調更重要的是，近期風險資產普跌，避險資產也沒有大漲，都造成了金融條件和財富效應的收緊，這反而有利於美聯儲降息的落地。近期波動使得金融條件指數從 7 月 16 日的低點 98.9 升至 99.3，為 6 月 10 日以來新高。金融條件收緊有助於抑制需求和通脹，風險資產波動也對抑制財富效應有一定幫助，這反而有助於促成 9 月美聯儲降息的落地。年初正是因為過度交易降息導致美聯儲反而推後降息，正所謂 “越不預期降息才越能降息”。圖表：金融條件指數從 7 月 16 日的低點 98.9 升至 99.3，為 6 月 10 日以來新高未來如何交易降息？寬鬆已過半場；降息兑現前 “分母資產” 依然受益，但且戰且退；兑現後轉向分子受益資產本輪降息週期的特點是，美國增長放緩但不至於衰退，因此降息週期和幅度都不會很大，且降息幾次後基本面可能逐漸修復。正是這個原因，那些單純依靠降息的分母交易（如美債、黃金、羅素 2000 和港股生物科技代表的小盤股）依然有空間，但不能過度外推，降息兑現的時候反而是這類交易應該 “且戰且退” 的時候（《降息交易手冊》）。相反，定價更偏分子端的風險資產，降息前受基本面放緩影響本身就容易走弱，但回調也提供了更好的介入機會，況且也將受益於降息後分母端的改善。圖表：回調反而提供介入降息交易的機會，當前寬鬆交易過半，再通脹交易還未完成► 降息兑現前，單純依靠降息的分母交易（如美債、黃金、羅素 2000 和港股生物科技代表的小盤股）依然有空間。我們測算 10 年美債利率中樞在 4% 左右，降息兑現有望下探至 3.8%；黃金中樞為 2500 美元/盎司，目前都仍有一定空間，因此，受益於寬鬆的降息交易依然可以參與，還有一波漲幅空間。圖表：我們測算 10 年美債利率中樞在 4% 左右圖表：自 1995 年以來的降息週期顯示，黃金在降息預期階段漲幅更高但由於本輪降息較短、且降息幾次後基本面可能逐步修復，因此這類資產在降息兑現時要且戰且退，也是我們在下半年展望中提示《寬鬆已過半場》的含義。降息兑現後，長端美債有可能逐步見底，應該轉向短端美債做曲線陡峭化交易，黃金也可能逐步見頂。► 分子穩健且受益於降息的資產（如龍頭科技股、美股的後周期，銅等），適度回調後也帶來更好的再介入機會。降息之前，由於基本面的放緩和此前積累的較多漲幅，風險資產都自然會承壓回調，這是正常現象也是當前的情形。但因為並非大幅衰退壓力，所以回調幅度也相對可控，例如 2019 年降息週期。降息兑現後，受益於融資成本下行帶來的需求抬升，進而改善分子端盈利的資產，相對配置價值上升，且適度的回調也帶來更好的再介入機會。因此，降息兑現後，可以逐步再轉向再通脹受益資產，如龍頭科技股、美股後周期板塊及銅油等大宗資源品。圖表：共和黨獲勝時傳統能源、地產相對跑贏► 對於美股，我們整體不悲觀，此前估值偏高建議 “不跌不買”，但回調後可以考慮介入。過去美股下跌引發市場關注，但降息前經濟放緩導致市場調整本是正常現象。板塊上，前期受益於流動性的小盤成長相對佔優，但 “且戰且退”；美聯儲降息後順週期板塊或實現率先修復，同時受益分子分母的科技龍頭和順週期佔優，結合大選和降息交易都是如此。我們測算，納指和標普的短期技術支撐位在 17000 和 5300 附近。如果意外向下突破的話，壓力點在 16200 和 4900 附近，否則將在這一位置震盪消化；但伴隨美聯儲降息預期及金融流動性修復，標普 500 依然有望修復至 5500 左右。圖表：根據我們金融流動性模型以及美股估值盈利模型測算，標普 500 指數回調壓力點位在 4900~5100 點左右圖表：標普 500 和納斯達克指數敏感性測試縮表節奏：仍有繼續縮表空間，影響金融流動性，同樣對應市場 “先抑後揚”在縮表問題上美聯儲沒有過多表態，目前美聯儲依然按照每月 250 億美元國債 +350 億美元 MBS 的節奏縮表。美聯儲什麼時候結束縮表，可能依然取決於金融流動性的充裕程度。目前美國銀行體系準備金依然非常充裕，準備金佔銀行總資產比例為 14.2%，持續下降，但尚未從過度充裕回落至適度充裕水平（13%）。我們測算，由於縮表已經減速，到年底之前準備金依然可以保持充裕狀態（《美聯儲如何結束縮表？》）。此外，如果降息是為了迴歸中性而非刺激經濟，可以在降息同時繼續縮表。圖表：目前美國銀行體系準備金依然非常充裕，準備金佔銀行總資產比例為 14.2%美聯儲縮表從量的角度會影響金融流動性，進而影響市場。依據財政部新公佈的四季度（財年三季度）短債發行規模，短債發債量僅 900 億美元，帶來的逆回購釋放無法全部承接無法承接 1800 億美元的季度縮表規模，意味着全年金融流動性都有依然有一定壓力。此外需要注意的是，2025 年 1 月美國重演債務上限，在債限完全解決前，可能通過 TGA 賬户釋放流動性來對沖金融流動性指標的下行，但債限解決後的再度發債或導致流動性轉為收緊。從目前美國大選情況看，在特朗普獲勝且共和黨橫掃的假設下，2025 年債務上限問題解決或較 2023 年更加順利，且財政也更有可能擴張。但由於最終大選結果依然有不確定性，總統和國會黨派構成仍需觀察。圖表：美國 2024 年廣義和結構性赤字脈衝或將分別由 2023 年底的 1.1% 和 1.6% 下滑至-1% 和-2.14%圖表：2025 年 1 月債務上限或將再度限制政府寬信用的空間[1] https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20240731a.htm[2] https://wallstreetcn.com/articles/3719280本文作者：劉剛 S0080512030003、李雨婕 S0080523030005、楊萱庭 S0080524070028、王子琳 S0080123090053，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《中金：9 月降息漸行漸近》