花旗：日元套利結束需要 “美聯儲降三次息，至少要六個月”

由於近期日元的復甦勢頭強勁，有投資者判斷美元兑日元匯率已經見頂。花旗認為，儘管近期日元的快速升值與花旗的中長期展望一致，但這一判斷仍為時過早。

7 月 30 日，花旗分析師 Osamu Takashima AC、Daniel Tobon 和 Brian Levine 發佈報告稱，以往美元兑日元在上升趨勢後轉為下行的美日利率差閾值約為 4.75%，目前這一利差約為 5.25%，而要達到這一水平可能需要美聯儲進行三次降息，整個過程大約需要六個月時間。

歷史上日元套利交易情況

以史為鑑，由日元套利驅動的市場出現逆轉時，美元兑日元會大幅下跌。

據花旗，在 1998 年日本金融危機期間，日元的弱勢被逆轉，當時美元兑日元在 1998 年 8 月達到略高於 147 日元/美元的峯值，隨後在 1999 年 1 月跌至 110 日元/美元以下，總跌幅超過 30%。

在此期間，美聯儲僅將其政策利率從 5.5% 下調至 4.75%，然後在 2000 年中期再次上調至 6.5%。

在 2007 年 6 月，美元兑日元在達到略高於 124 日元/美元的峯值後，於 2008 年 3 月跌至約 95 日元/美元，隨後在 2011 年因美聯儲對全球金融危機的激進貨幣寬鬆政策，而進一步跌至 80 日元/美元以下，跌幅接近 40%。

儘管如此，在每種情況下，美元兑日元一個月利差至少暫時跌破 4.75% 的門檻。然而，目前這一利差約為 5.25%，花旗認為，六個月足以讓外匯市場的情緒恢復，並讓日元套利交易重新出現。

下圖顯示了美元兑日元套利的風險收益比率，花旗指出，目前該比率處於 50%-60% 區間，但在 1998 年和 2007 年市場受日元套利驅動的時期之後，美元兑日元直到該比率跌破 40% 左右才達到的峯值。 2002 年，當 IT 泡沫破裂導致美元兑日元下跌時，該比率已跌至 20％左右。

當前市場環境較穩定

花旗表示，市場最擔心的是累積空頭平倉導致的快速價格變化。分析師還強調，美國大選前的波動性上升可能會使投資者減少風險敞口，需警惕美元兑日元空頭平倉。

但花旗也指出，即便如此，目前的基本情景並不是市場環境發生如此重大的變化，故根據前文討論的利差或套利/波動率來衡量市場狀況是明智的。

過去兩年，美元兑日元在 2022 年第四季度和 2023 年第四季度分別調整了約 20 日元/美元和 10 日元/美元。

CitiFX 頭寸指數顯示，槓桿投資者在過去兩個月左右建立了美元多頭頭寸，但最近對這些頭寸進行了調整，這是美元兑日元近期下跌的原因之一，但目前頭寸已基本回到中性狀態。儘管有日元的淨賣出，但目前規模並不大。

分析師預計，基於當前的市場條件和利率差，美元兑日元有望在 200 日移動平均線附近觸底，然後再次反彈。分析師建議，在下一次反彈期間，明智的做法是衡量賣出的強勢水平。

日元仍有上漲空間

上週，花旗曾預計美元兑日元不會跌破 200 日移動平均線（目前大約在 151.1 日元/美元），並且在幾個月的時間裏，該貨幣對仍有可能刷新近期高點，並攀升至 165 日元/美元。

同時，花旗認為，與日本央行週二會議相關的風險偏向日元貶值，未來兩三週內，日元有跌至 21 日移動均線（目前約為 157.5 日元/美元）的空間。技術面上，55 日移動均線（週二約為 157.5 日元/美元）將從之前的支撐位轉變為近期阻力位，意味着反彈至該水平並不令人意外。

截至目前，美元兑日元報 147.3 點。