美國遭遇 “就業懸崖”？

脆弱的市場在 7 月較弱非農衝擊下發生較大調整。近期市場進入較為脆弱階段，美國經濟下行超預期，但降息最快也要到 9 月，疊加二季度財報季 AI 相關企業業績未能持續超預期，市場從 “bad news is good news” 轉變為 “bad news is bad news”，7 月非農數據公佈前，市場已經經歷較大幅度調整。

7 月美國新增非農回落 6.5 萬人至 11.4 萬，低於彭博一致預期的 17.5 萬，5-6 月累計下修 2.9 萬；小時工資環比增速回落 0.1pct 至 0.2%，低於預期的 0.3%；失業率超預期回升至 4.3%；勞動參與率超預期回升 0.1pp 至 62.7%；周均工作時長回落至 34.2 小時（圖表 1-圖表 3）。儘管非農數據本身波動較大，且 7 月非農還可能受到颶風等一次性因素擾動，但市場較為脆弱的情況下，非農數據所導致的市場調整被放大。

相較數據公佈前，截至北京時間 22:20，9 月的降息概率為 100%，全年累計降息概率上行 24bp 至 112bp；2 年期和 10 年期國債收益率分別下降 22bp、12bp 至 3.89%、3.81%；美元指數下跌 0.8% 至 103.2；美股三大股指大幅下跌，納指下跌超過 3%。

• 7 月新增非農就業明顯回落，主要受服務部門就業拖累，政府部門就業同樣走弱。7 月私人部門新增非農較 6 月回落 3.9 萬人至 9.7 萬，創 2023 年 3 月以來新低，主要是因為服務部門新增就業較 6 月減少 5.3 萬人至 7.2 萬人。分項來看，除了零售業和休閒酒店外，其餘服務部門的就業均回落，教育和保健業、信息業、其他服務業回落幅度較大，分別減少 2.2 萬人、2.1 萬人和 1.7 萬人。商品部門 7 月新增非農就業較 6 月回升 1.4 萬人至 2.5 萬人：其中耐用品製造業和建築業分別回升 1.3 萬人和 0.5 萬人，非耐用品製造業和採礦業小幅回落（圖表 5）。政府部門下行 2.6 萬人至 1.7 萬人，接近二季度的 1.8 萬/月，相對一季度 6.4 萬/月仍在繼續放緩。

• 7 月小時工資環比增速回落 0.1pct 至 0.2%，低於預期，其中商品部門工資明顯回落，而服務部門工資小幅回升。具體看，商品部門小時工資環比回升 0.25pct 至 0.2%，除非建築業外，薪資環比普遍走弱；服務部門小時工資小幅回升 0.03pct 至 0.26%，主要系公用事業（上漲 0.63pct 至 0.24%）、信息業（上漲 0.32pct 至 0.73%）和金融業（上漲 0.4pct 至 0.35%）提振，其餘服務業工資水平整體持平或略有放緩。

當前市場進入倒逼聯儲加快降息節奏的階段，基準情形下，我們認為聯儲 9 月首次降息 25bp，全年降息 2-3 次。7 月 FOMC 會議鮑威爾明確表示，如果數據允許，最早 9 月降息，且多次表達對就業市場放緩的擔憂。7 月非農數據導致市場定價 9 月 18 日降息 50bp 的概率達到八成，部分原因是市場目前處於預期惡化的窗口：從目前到 9 月會議仍然有一個半月的時間，即使經濟數據明顯走弱，聯儲也無法更早做出反應，加大聯儲落後曲線（behind the curve）的風險，所以短期波動或許難以避免。如果市場繼續下行，可能倒逼聯儲加大降息幅度。但考慮到 7 月非農數據部分受到一次性因素擾動，誇大了就業市場的走弱，且聯儲有較大的降息空間，假以時日，聯儲政策調整後，美國經濟仍然有望實現軟着陸。聯儲此前也多次強調，不能夠依賴單個數據決策。因此，基準情形下，我們還是認為聯儲 9 月首次降息 25bp，全年降息幅度為 2-3 次（參見《7 月 FOMC：聯儲表示數據已支持（9 月）降息》，2024/8/1）。

• 7 月非農數據走弱和失業率超預期上升顯示就業市場逐步 “正常化”。疫情以來，美國就業市場 “勞工荒” 導致企業普遍囤積勞工（labor hoarding）（參見《美國勞工荒何時能緩解？》，2023/1/2），這使得 2023 年以來美國就業市場出現崗位空缺下降，但失業率變動不大的 “反常現象”（圖表 6）。背後原因是，美國經濟從過熱逐步降温的過程中，企業主要是通過放緩招聘（崗位空缺下降）而不是裁員（招聘率和離職率位於低位）來應對需求的變化。截至 2024 年 6 月，企業招聘率和離職率均降至 2016 年以來的較低水平（圖表 7）。但是年初以來，隨着崗位空缺與失業率幾乎回到疫情前的曲線上，崗位空缺與失業人數之比（v/u）也回到疫情前水平（圖表 8），就業需求放緩逐步推高了失業率。因此新增非農就業放緩以及失業率上行符合此前預期，顯示就業市場在逐步正常化。

• 但考慮到非農數據波動較大，7 月非農數據或誇大了就業市場的放緩。從 3 個月移動平均來看，7 月新增非農為 17 萬，與 6 月基本持平（圖表 9）；2024 年 4 月新增非農就業也一度降至 10.8 萬，5-6 月則反彈至 21.6 萬和 17.9 萬（圖表 9）；2024 年 6 月裁員率仍然位於較低位置（圖表 10）。此外，雖然勞工部（BLS）認為 7 月 8 日登陸德州的颶風對 7 月非農數據未產生明顯影響，但有工作但因為惡劣天氣沒有去上班的人數達到 58 萬人（圖表 11），不排除颶風對失業的影響超過 BLS 預期的可能性。

作者：易峘（S0570520100005），來源：華泰證券研究所，原文標題：《宏觀：美國遭遇 “就業懸崖”？》