濰柴動力：業績新高，股價新低的背後

今年以來，國企表現全面優於大市，但並不是所有國企都如此幸運，除了銀行、資源與公用事業股，其餘的國企也是表現平平的。 沒有增長，低股息，不漲那也沒有問題。但是，有不少國企，今年業績新高，股息率也不錯的情況下，也沒有跑出來。 比如濰柴動力，在最新公佈的 Q2 數據中，接近創下歷史同期業績新高。而目前核心業務重卡發動機銷售，還遠沒有達到過去最景氣的狀態，如果恢復景氣，業績就還有上升空間了，對於這樣的業績表現，已經能在國企中鶴立雞羣，但股價卻毫無波瀾，甚至在一路下跌。 這種表現，是不是市場苛刻了一點？經濟下行期還能取得如此成長，從濰柴的財報又能看出什麼？ 一、業績新高，多元化增長髮力 濰柴動力是山東重工旗下的工程器械公司，主要做的是重卡發動機、叉車、物流倉庫設備、農機等產品，遍佈眾多工業領域。 從賽道上看，與三一重工等工業器械公司類似。公司的發展肯定是跟國內工程建設行業的繁榮緊密相關，但也具有相當大的週期性。從歷史的角度看，重卡銷售，就經常是不同年份波動極大的狀態，自 21 年開始流動性收緊以來，國內重卡銷量就在走下坡路，這兩年才開始了恢復。 這種波動的狀態下，自然就有了收入的週期性了，公司的重卡動力總成業務也有類似的波動規律。這也造成了，公司的收入也是在 2020-2021 年間達到巔峯，而如今也尚未創新高。2023 年的業績仍然未及 2021 年高位。 作為業務核心的重卡動力總成，佔收入比例的 25%，利潤的 40% 左右。目前所展示的數據是，行業尚未完全恢復。2024 年的預期也只是回到 2019 年左右的水平，這也意味着，今年整體增長可期以外，下一輪週期新高，業績的更大增長還在後頭。 而有意思的是，公司長期實現了跨越週期性的增長。雖然略有波動，但是螺旋向上，而且近幾年來增速更加穩定。跟一些單純的重卡公司同行比如中國重汽等對比則更加明顯。 這種成長性，主要靠公司的多元化和全球化發展得來。比如從下表看出，公司長期以來兩隻腳走路，國內國外業務齊頭並進，多元發展，國內有周期性，那就通過海外實現增長，而且兩邊都不會過度依賴，直至目前，公司也保持了國內外五五開的健康結構，這也是全球化企業比較合理的收入結構，公司的全球化發展放在中國公司中對比，是相當出色的。 這裏面有公司自身的機械產品過硬因素，中國產品出海帶動，比如公司的發動機業務出口增長迅猛，但擴充海外收入更重要的是出色的外延化併購能力。 公司 2012 年收購了凱傲集團 25% 的股權，並隨後擴大至 44% 左右。凱傲旗下有叉車以及物流供應鏈業務，這筆收購擴大了公司的業務範圍、收入和全球佈局能力。也讓公司的收入平滑化。凱傲在過去的幾年裏營收是一直增長的。近幾年來，利潤也在不斷修復中。而公司知名的收購還有林德液壓和雷沃農機，分別是挖掘機零部件和農用領域的龍頭公司，這兩個公司被收購後，國內市場都迎來了一波增長，也給公司帶來了很好的業績增長。 大概也能看出來，公司屬於在一個不算好的國有壟斷領域，做出了自己獨立的增長曲線。其中大量的收購是關鍵，無論是 A 股還是港股，濰柴動力現在也還算得上 10 年漲數倍的股票，這樣的表現，實屬不易。 二、業績確定性和股息率 最近，公司公佈了上半年的業績，在重卡行業緩慢增長的背景下，公司的利潤水平已經接近於 2021 年的巔峯水平，同比 2023 年大增 40-60%。 在此之前，公司更是推出了一次有條件的股權激勵，2024-2026 年，公司的業績年化增速不低於 10%，且利潤率有下限，通過計算，則基本代表着公司 2024-2026 年的業績為 115、143、160 億以上，對比過去的業績水平，就是實現的新高同時，還有連續的增長。 雖然，股權激勵做不到的情況時有發生，但考慮到目前濰柴動力的經營狀態，歷史上的優秀水平，這個增速和利潤率水平也不算特別高要求，這個下限保障是令人放心的。現在熱炒的國企裏面：無論是公用事業、電訊運營商還是公路股，敢保證業績持續增並且利潤率有下限的很少。這裏面的信心，大概率還是重卡週期的反轉後的彈性使然。 而再看到公司的股東回報方面。過去 10 年前表現不佳，但派息比例近幾年從 30% 增長到 50%，改善趨勢不錯，結合當下的估值，也有 4% 左右的股息率了。對於這樣的表現，肯定是在國企裏面算優秀的。今年很多新高的國企，股息率已經一般，但同時，業績也沒有好的成長，更缺乏成長確定性。而在今年的前半段，公司其實也是中特估的一員，但在最近一段時間，公司卻不斷回吐年內這波上漲積累的漲幅。即使是半年業績盈喜，也沒有改變大勢。 是重卡的週期性復甦不及預期嗎？然而同行中國重汽的表現卻沒有類似的回吐。目前看來，公司的擔憂還是在於管理方面的困擾。 三、人治的問題 目前濰柴動力下跌的一大原因，來自於其傳奇董事長譚旭光的去留問題。關於其離職調任的消息很多。可以看到，濰柴是一個非典型的成長性國企，很多國企的成長，或多或少都有着壟斷和商業模式定位的紅利，比如白酒相比工程建築，就是有着長期的商業模式優勢，註定了兩者有成長回報的差距。 一家國企通過全球化，外延式併購來發展，而且在技術研發上也絲毫不遜色，從而超越週期，這本身就是一條罕見的道路。這些做法都是譚旭光在任所發展起來的。因此，對於濰柴動力來説，管理層變動的風險必然是需要市場充分定價的。但理性地看，目前譚已經年滿六十，即便不調任，退休也是總要來的。 對於當下的公司而言，發展到現在這個狀態。很多已經發生的事情不會改變，在市場的競爭力，已經擁有的全球資產，資產的質量，這些還保留着，那麼如果線性對照其他的同行，在估值和股息率這些重要的安全邊際指標上領先，要擔心的東西就不多了。 在人治這個問題，好的管理層是如何界定的？類似的國企通過優秀的管理層做大的例子還有很多。如格力電器，過去董明珠對於公司的技術、品牌營銷作出了巨大貢獻，格力成長為家喻户曉的一線家電品牌，然而近幾年，格力的收入增長逐漸停滯。在很多外延發展上也不順利，這個時候，在很多股東眼裏，董明珠就變成了公司的累贅。 人是會改變的，過去取得的成功也不一定是人的力量帶來的，只是剛好當時的經驗和行事方式符合那個階段的需求，而一旦經驗和行事方式不再符合時代需求，也註定會變成不一樣的狀態。 把公司寄託在管理層的能力方面，並不是一種完全合理的狀態。事實上，維繫企業更長期發展的，更重要是企業文化的力量，企業新陳代謝，基業長青的比比皆是，核心還是抓住行業發展的特徵，因地制宜。 比如在一些工業領域，對行業成本或者效率追求最高的公司，往往長期表現不差，而在前沿科技領域，一些公司保證人才梯隊的建設，花成本追求最大的研發效率，實現技術領先，這也會帶給它們成功。而在服務業，一些公司不斷地優化自己的服務質量和方法，也最終在行業中脱穎而出。而不同的時期，需要不同類型的領導，也是非常常見的。 在美股，相對於擁有優秀的管理層，其實更重要的是，當管理層有問題時，有正確的糾偏機制。要對股東回報，業績增長進行考核。曾經介紹過，頭部美股常常是共同基金為前 10 大股東的狀態，它們的作用一方面是避免左手打右手，避免同類持股公司的內卷競爭。 而這種持股結構，它們也會跟管理層形成制約。在那些不算出眾的二線美股中，競爭力不出眾，CEO 換得會比較頻繁，因為他們更多是職業經理人的角色，數據做不好，階段需求不匹配，就換。 這一定程度上，是美股二線藍籌股長期表現大多表現不差的根源。而且為了持股收益確定性，幾家大股東，也就是共同基金，推動公司應分盡分，這有壞處，但無形中最大化了股東利益。 今年以來炒作中特估，其實很重要一點也是因為中特估分紅高。而所有現象背後，都可以用利益來解釋。 分紅高背後就是派息比例高，國企的派息比例一直高於民企，似乎國企更大方，利潤更真實，慷慨背後，正是那幾家國企的大股東佔比，也就是國資持股高，分紅的利潤損失少。如果不是持股 60% 以上，誰願意分出大部分的利潤？而那些大股東持股高的民企，往往也能推出豐厚的股東回報計劃。 而大部分民企在多輪稀釋後，流動股比例高，股權分散。也沒有集中者，也沒有股權聯合治理一説，因此，管理層不願意分紅，公賬私用，才會收益最大化，但也無可奈何。這就是中國大部分公司股東回報差的核心原因。 這裏也能看出來，核心持股少，股權分散，不能統一，最後這樣的公司，往往很難推出令人信服的股東回報方案。 但分紅也不是全部，不分紅的公司成長性拉滿，市場也會喜歡，比如亞馬遜長期就處於這種狀態。這也是很多上市民企的狀態，只引導大家看成長方向，可以忽略分紅問題， 而民企的最大股東往往是創始人也是管理層，所以他也願意投入所有精力在發展上。只要不面臨成長瓶頸，分紅問題就可以一直避而不談，談就是都轉化在成長性上了。從這點看，濰柴動力股東結構方面，作為國企，在股權表現上卻太民企化了。糾偏機制和持續的分紅性，其實都有擔憂。 結語 因此，濰柴動力所面臨的問題，也是大部分公司在股權和治理問題上的縮影，任何問題背後都是利益作祟，其實不增長的公司願意每年全額派息，長期必然也是慢牛，這是美股一堆二線低增長公司的經驗，但怎麼形成這種結構呢？就要重新利益分配了。 目前可以預期的是，長期的增速預期將下台階，大部分公司不能再説成長故事，但是分紅問題卻沒有解決，大部分公司股權結構未能支撐分紅邏輯，所以造成了現在大部分公司這樣普跌的狀態，而跌了這麼久，股東回報率還是沒有美股高。 重新組織利益分配關係，即利益結構，可能是目前看到的扭轉整個 A 股趨勢，從 10 年不漲，到每年慢牛的重要一步。