美股和日股還有第二輪調整嗎？

1、焦點一：美股調整原因，美國經濟是關鍵，美股財報也有影響

針對 7月中旬以來的美股調整，一則源自美國經濟走弱，二則源自美股科技七巨頭的財報擔憂，三則源自美股季節規律。

其一，美國經濟走弱的趨勢開始強化。一方面，美國就業數據不及預期。美國 7 月非農就業人數增加 11.4 萬人，預估為增加 17.5 萬人，前值為增加 20.6 萬人，美國 7 月失業率為 4.3%，創 2021 年 10 月以來新高，預期為 4.1%，前值為 4.1%。另一方面，美國製造業景氣度顯著下滑。美國 7 月 ISM 製造業 PMI 為 46.8，萎縮幅度創八個月最大，進一步加劇了市場對美國經濟的擔憂。

其二，市場擔憂美股科技七巨頭的財報。7 月下旬以來，美股科技七巨頭逐步開始披露中報業績。由於美股科技股近一年漲幅較高，市場擔心業績增長不及預期，難以支撐股價進一步上漲。

其三，美股走勢存在較為明顯的季節規律。統計美股 1990 年以來的月度漲跌規律，可以發現美股在 8-9 月上漲概率較低。原因在於，8-9 月往往是美股半年報集中披露的時間，業績好壞是市場關注的焦點，也更容易導致市場出現波動。

其一，日本央行加息加劇了日股調整。覆盤歷史上日本加息週期，除 2006 年外，日本股市在加息結束後均有所調整。而 2024 年 7 月 31 日，日本央行以 7-2 投票結果宣佈將短期政策利率由 0.1% 上調至 0.25%，日經 225 跌幅一週內達-8.9%，與此前相比跌幅較深。

究其原因，我們認為，一方面，2024 年日本央行首次年內兩次加息，在加息幅度與加息節奏方面均超市場預期；另一方面，2024 年以來，日本央行除了加息外，還頒佈了多項促進貨幣政策正常化的舉措，包括結束國債收益率曲線控制（YCC）政策、宣佈取消購買 ETF、取消購買房地產投資信託基金（J-REIT）等。因此，近期日本股市的調整是對日本系列貨幣政策的累積反映。

其二，加息背景下，日元利率走高導致日元套息交易承壓。由於日元融資套利交易的確切規模較難有數據能直接刻畫，我們用日元外匯持倉淨頭寸來反映套息交易的變化情況。根據彭博數據，我們通過計算 “槓桿基金淨頭寸 + 非商業淨頭寸 + 實際貨幣淨頭寸” 來追蹤日元外匯整體淨頭寸變化。

2023 年 4 月以來，日元淨空頭頭寸規模持續擴大，與此同時，Yen Carry Index 指數再創新高。其中，Yen Carry Index 為美元/日元利差回報指數，通過計算借入日元買進美元得到的回報，因而能夠反映日元套息交易的收益率，進而對套息交易規模有所影響。然而，日本央行超預期加息以來，日元淨空頭規模收縮，Yen Carry Index 急速回撤，表明加息背景下日元利率走高導致日元套息收益降低，在此背景下日元套息交易規模承壓。

其三，日元升值背景下，日本經濟或受影響。2023 年以來，日本經濟顯露覆蘇跡象，2023 年日本名義 GDP 四個季度增速分別達到 5.0%、6.0%、6.7%、4.9%。拆分其結構來看，根據日本內閣府公佈的產業分項對於名義 GDP 的拉動同比貢獻率，生產端第三產業、需求端淨出口對 GDP 拉動顯著。因此，從日本經濟的三大部門來看，本輪復甦的主要動力是第三產業中的出口項，商品服務貿易出口或為主要驅動因素。

一方面，假設美國經濟走弱，日元升值背景下，將影響日本的出口項；另一方面，日元套息規模收縮，也將間接推動日元升值，繼而增加日本經濟復甦的不確定性。

3、焦點三：美股和日股是否有第二輪調整，三季度是重要觀察期

針對美股和日股調整，可以發現，美國經濟後續表現是核心變量。一方面，美國經濟直接影響美股，而美股調整也會帶動日股調整；另一方面，假設美國經濟走弱，日元升值的邏輯或進一步強化，繼而影響日本股市流動性。

3.1、美國經濟是最核心變量

展望三季度乃至下半年，我們認為美國經濟前景的不確定性仍較高。

其一，根據薩姆規則，如果當前三個月平均值比過去 12 個月的最低三個月平均值高出 0.5 個百分點或更多，這將標誌着美國經濟進入衰退的早期階段。美國 7 月份的失業率為 4.3%，過去三個月的均值為 4.13%，超過過去 12 個月的最低三個月平均值 0.53%，已基本滿足了薩姆規則的門檻。

其二，美國居民超額儲蓄在 2024 二季度已基本轉負。美國本輪通脹的壓力主要在於服務業，而服務業通脹較高的原因之一在於財政補貼給居民發放大量現金，導致居民手中擁有較多的超額儲蓄進行消費。但是，根據舊金山聯儲估算數據，截至 2024 年 5 月，美國居民的累計超額儲蓄約為-2630 億美元。

其三，美債期限利差倒掛結束之後，美國經濟通常會進入衰退階段，其中，衰退口徑根據 NBER 定義的口徑。具體來看，美債短端利率往往由貨幣政策決定，期限利差則受經濟預期等影響，根據歷史回溯，10Y 和 2Y 美債期限利差倒掛結束之後，往往預示美國衰退在即。從 2022 年 7 月開始，10Y 和 2Y 美債就出現明顯倒掛的特徵，近期期限利差倒掛程度明顯收斂，按照歷史經驗來看，倒掛結束之後，大概率美國經濟或有衰退。

3.2、假設美國經濟繼續走弱

假如美國經濟走弱進一步確認，大概率進一步觸發美股調整。歷史上美股走勢和美股基本面的關聯度較高。以標普 500 為例，標普 500 的走勢和標普 500 EPS 高度正相關。假設後續美國經濟走弱，企業盈利下滑，將進一步觸發美股調整。

與此同時，假設美國經濟走弱，日元升值的邏輯或進一步強化，繼而影響日本股市流動性，並影響日本經濟。

就日本近期經濟表現而言，復甦不確定性已逐步顯現。2024 年一季度實際 GDP 增速已由正轉負達到-0.7%，日本製造業 PMI 7 月跌落至榮枯線下錄得 49.1%。在日央行貨幣政策收緊，日元升值背景下，日本經濟中出口項未來或持續承壓。

與此同時，假設美股持續調整，套息交易將持續承壓，繼而影響流動性。具體而言，日本的國際收支統計數據表明，近三年來日本對美國市場的投資規模增長居前，或間接反映以日元借入的資金較多投資於美國市場。假設美股持續調整，與此同時，日元升值導致套息成本提升，套息交易獲利空間收窄，其規模或持續收縮，繼而影響流動性。

3.3、三季度是重要觀察窗口

美股和日股的走勢有較強的相關性，統計近三十年來日經 225 和標普 500 的月度表現，可以發現三季度美股和日股調整概率較高。

結合當前美國經濟、日元走勢、套息交易等各因素，後續美國經濟走勢是核心變量，目前來看持續走弱的概率仍不低，進一步結合季節規律，8 月至 10 月是重要觀察窗口。

4、焦點四：如何看其對 A 股影響，整體有限，部分結構或有影響

假設後續美股和日股進一步調整，那麼對 A 股影響應如何評估。

一方面，結合市盈率、市淨率等各類估值指標，當前 A 股已經處在歷史性底部區域。因此，假設美股和日股後續進一步調整，預計 A 股整體調整空間有限，影響更多體現在與美股走勢有一定關聯度的結構，比如英偉達產業鏈或北上資金持倉較重的板塊等。

另一方面，當前 A 股處在結構牛市轉換的窗口期，更關鍵的是，尋找新一輪結構牛市的引領線索。

具體來看，結合 2013 年至 2015 年計算機、2019 年至 2020 年半導體、2020 年到 2021 年鋰電池等結構牛市的覆盤，結構牛市運行通常分為三個階段，第一波是普漲，第二波是主升，第三波是補漲。第一波普漲期，此時缺乏基本面線索，通常是預期驅動的普漲。普漲之後通常迎來震盪分化，震盪之後，具備基本面線索支撐的賽道和公司迎來第二波主升期，此時應重視具備卡位和盈利優勢的龍頭。主升之後通常再次迎來震盪分化，震盪之後，受益於基本面擴散的相對低位公司通常迎來補漲。其中，最值得關注的在於產業盈利的釋放節奏，第一波行情啓動時盈利往往處在反轉初期，通常對應盈利增速為負，經歷了休整期後，隨着盈利進入逐季反轉向上的通道，結構牛市迎來主升段。

結合上述線索，我們認為，一則重點關注近 2-3 年上市的次新股，另一方面圍繞着 AI 產業鏈關注國產算力、消費電子、AI 應用等潛在方向。

其中，對國產算力鏈而言，已經經過了預期驅動的普漲階段，並經歷了休整期，當前進入基本面驅動的上漲階段，後續盈利釋放是核心驅動變量。對消費電子而言，2024 年二季度是預期驅動的上漲階段，當前進入休整期調整階段，此階段之後，應重點關注消費電子的基本面線索。對 AI 應用而言，以機器人和自動駕駛為典型代表，當前處在事件驅動的主題階段，中期關注爆款產品的誕生。

本文作者：王楊 S1230520080004、陳昊，來源：王楊策略研究，原文標題：《美股和日股還有第二輪調整嗎？》