可持續專欄 | 可持續阿爾法： ESG 超額收益研究

8 月 11 日 ESG 評級機構商道融綠髮布的研究試圖回應 ESG 投資中最受資本關注的話題之一：ESG 評級到底會否、如何產生超額收益？

ESG 投資是在進行投資決策時考慮企業的環境、社會和治理因素及其表現。其中，環境因素主要包括企業在運營過程中對環境產生的影響，如污染、能源消耗等；社會因素包括企業在對待員工、社區、消費者等方面的行為，如公平待遇、消費者保護、社區投入等；治理因素主要涉及企業的管理結構和運作方式，如董事會結構、風險管理、股東權益等。

這些因素反映了企業的社會責任，以及其在面臨全球氣候變化、資源短缺、社會不公等挑戰時的應對策，而商道融綠的研究顯示，A 股上市公司 ESG 績效與股價也呈現正相關關係。

優秀的 ESG 表現有可能為投資者帶來超額回報（doing well by doing good），這一概念也被學界稱為"Sustainable Alpha"（可持續阿爾法）。

長期穩定收益

該項研究將 ESG 評分、ESG 評分變化率、ESG 管理得分進行了市值、行業和風格的中性化處理，再詳細分析上市公司 ESG 因子的選股效果。以滬深 300 為例，每個月末篩選 ESG 評分排名靠前的 20% 公司，構建 ESG 擇優策略；每個月末篩選 ESG 評分變化率排名靠前的 20% 公司，構建 ESG 進步擇優策略；另外每個月末篩選 ESG 管理評分排名靠前的 20% 公司，構建 ESG 管理擇優策略。

研究發現，從 2016 年 7 月到 2024 年 4 月期間，ESG 擇優、ESG 進步擇優和 ESG 管理擇優策略相對於滬深 300 指數分別取得 5.35%、4.96% 和 6.54% 的年化超額收益，夏普比率從滬深 300 的 0.10 分別提升到 0.38、0.38 和 0.46。

如果納入 ESG 風險事件驅動策略則研究發現，中高等級的 ESG 風險事件在窗口期對上市公司產生累積異常超額收益，其次 ESG 擇優策略主要利用的是公司相對穩定的 ESG 績效，而 ESG 風險事件對於公司 ESG 表現的更新更加及時。如果在 ESG 優選策略裏剔除最近 1 個月或最近 3 個月發生過中級或高等級風險事件的股票，可以提升原有 ESG 優選策略的效果。

比如 ESG 進步擇優策略剔除近 1 個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益提升 1.11%，如果再進一步剔除近 3 個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益再提升 1.25%。又比如 ESG 管理擇優策略剔除近 1 個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益提升 1.54%，如果再進一步剔除近 3 個月發生過中高風險事件的股票後，策略年化收益再提升 1.23%

值得一提的是，由於 ESG 投資是長期投資，所以該研究還將當下 ESG 表現對未來股價傳導機制額影響時間維度拉長，發現 ESG 績效對股價傳導的影響在更長的時間維度也是穩定存在的。ESG 得分傳導機制的分析結果和預期相符，即 ESG 表現越好，未來兩年的現金流越好，未來兩年個體風險和系統風險相對更低。

實質性議題更易傳導

對於主觀和量化基金經理，在將 ESG 整合到投資過程中，需要知道哪些議題對於他們關注的特定行業是具有財務實質性的，因為系統性的將具有財務實質性的 ESG 議題融入到投資框架中，可以長期提升投資組合的收益並降低風險。研究稱，被認為是最具實質性的 ESG 議題對股價有着更明顯的傳導效果。

以信息傳輸、軟件和信息技術服務業為例，實質性最高的 ESG 議題主要是：能源與資源消耗、員工發展、治理體系和商業道德。綜合現金流、個體風險和系統風險等傳導路徑來看，員工發展與商業道德這兩個議題的傳導效果最明顯，其次是能源及資源消耗與治理體系。

換言之，對於專注於信息傳輸、軟件和信息技術服務業的行業分析師和基金經理來説，如果在該行業的 ESG 投資整合過程中，整合員工發展與商業道德因素，和能源及資源消耗與治理體系因素，是有可能提升投資組合的收益風險特徵的，從而長期有可能獲得超額回報。

電氣機械和器材、計算機、通信和其他電子設備製造業也有類似結論，實質性最高的 ESG 議題主要是：能源與資源消耗、污染物排放、應對氣候變化、員工發展、治理體系和商業道德。能源及資源消耗與治理體系這兩個議題的傳導效果最明顯，其次是污染物排放與應對氣候變化，再其次是員工發展與商業道德。

該研究發現，18 個融綠一級行業，平均下來，75% 的實質性議題的未來兩年的傳導機制結果符合上述結論。