華福宏觀：巴菲特大幅減持蘋果邏輯探析

核心結論

北京時間 2024 年 8 月 3 日晚，巴菲特旗下伯克希爾—哈撒韋公司公佈 2024 年二季度財務報告，公司經營業務實現了穩定的業績增長。投資組合方面，股票倉位已連續三個季度下降，而現金儲備（含短期國庫券）則出現飆升，從 2024 年一季度的 28.6% 大幅提升至 2024 年二季度的 45%。

這一變化主要來自於減持蘋果公司股份，蘋果公司佔二級市場股票投資的比例從一季度的 40.3% 降至二季度的 29.6% 左右。

本次大幅減持蘋果公司的速度和幅度在過去數十年的投資歷史中都是極為罕見的，巴菲特為何大幅減持蘋果公司？我們認為可能的原因有以下幾點：

一是出於税收考慮，預防未來企業税率繼續上升。巴菲特的蘋果公司持倉存在鉅額的未實現資本利得，美國大選可能給税收政策帶來不確定因素。

二是美國股市估值已進入高估水平，在不確定的市場環境中，保持充足現金儲備可以為未來投資機會做好準備，同時也能在市場動盪時提供保護。

三是擔心人工智能領域的商業化應用風險。而美國經濟衰退擔憂、分散投資降低投資組合集中度等解釋，或與巴菲特過去數十年的投資哲學不相符。

報告正文

1、巴菲特大幅減持蘋果邏輯探析

北京時間 2024 年 8 月 3 日晚，巴菲特旗下伯克希爾—哈撒韋公司公佈 2024 年度第二季度財務報告。財報顯示，伯克希爾公司的現金儲備達到了 2769 億美元的歷史新高，相較於 2024 年第一季度末的 1890 億美元有顯著增長。

在市場重點關注的伯克希爾二級市場股票投資方面，前五大重倉股排序保持不變，分別為蘋果公司、美國銀行、美國運通、可口可樂和雪佛龍。

但蘋果公司的持股數量大幅降低，從 2024 年一季度末的 7.9 億股大幅降至二季度末的 4 億股左右，這也意味着蘋果公司佔二級市場股票投資的倉位從一季度的 40.3% 降至二季度的 29.6% 左右，當前倉位相較 2023 年底蘋果公司將近 50% 的股票倉位更是大幅降低了近 20 個百分點。

回顧巴菲特的投資生涯，不難發現這次對於蘋果公司的減倉速度和幅度在過去數十年的投資歷史中都是極為罕見的。從 1998 年以來按季度公佈的伯克希爾 13F 文件中的披露數據來看，此前從未出現過嚴格意義上的持倉公司單季度倉位佔比下降 10 個百分點的情形。

巴菲特曾經持倉的 BNSF 公司 2010 年一季度由於私有化、吉列公司 2005 年四季度由於被寶潔收購、富國銀行 2005 年三季度由於伯克希爾希望逐漸加倉向美國證監會申請隱藏持倉信息等原因曾經出現過 10 個百分點以上的倉位波動，但與此次出售蘋果公司的情況有顯著不同。

如果考慮更早時期巴菲特在每年一度的致股東信中披露的持倉信息，那麼可以發現自 1976 年以來，巴菲特持倉公司年度倉位佔比下降超過 10 個百分點的情形大概有以下幾次：

①1985 年出售通用食品公司（菲利普·莫里斯公司報出高價收購）；②1985 年出售埃克森石油公司（持倉未超過 2 個年度，獲利後過早賣出）；③2017 年清倉 IBM（這是巴菲特對科技股的少有投資，但在美國科技股牛市中該筆投資歷經 6 年投資收益仍然不佳，巴菲特清倉 IBM 後大幅加倉蘋果）；④1984 年出售雷諾工業公司（持股 4 年後獲利退出，後來該公司發生了合併更名與槓桿收購等事件）。

除此以外，巴菲特幾乎沒有進行過與 2024 年減持蘋果公司速度與幅度類似的操作。

巴菲特為何大幅減持蘋果公司？我們認為可能的原因有以下幾點：

一是出於税收考慮。巴菲特關於蘋果公司的持倉已存在鉅額的未實現資本利得，根據巴菲特在 2024 年 5 月 4 日股東大會上的發言，減持蘋果股票的一個重要原因是預期未來企業税率將繼續上升，而即將到來的美國大選可能帶來極大不確定因素。

二是美國股市特別是科技股的估值從歷史分位數來看，已進入高估水平，巴菲特認為 “現在的市場表現出比我年輕時更像賭場的行為”。在不確定的市場環境中，保持充足的現金儲備可以為未來的投資機會做好準備，同時也能在市場動盪時提供保護。

三是人工智能領域的商業化應用風險，擔心鉅額 AI 投資能否產生可觀的收入與利潤，搭載 AI 的蘋果手機能否為蘋果公司帶來新的增長點。另外一些常用來當做解釋的原因，我們認為可能不太具有説服力，例如擔憂美國經濟衰退風險、分散投資降低投資組合集中度等，這些考慮或與巴菲特過去數十年堅持的投資哲學不那麼相符。

1.1 伯克希爾投資組合現金儲備飆升

北京時間 2024 年 8 月 3 日晚，巴菲特旗下伯克希爾—哈撒韋公司公佈 2024 年度第二季度財務報告。根據我們的測算，伯克希爾投資組合中的股票倉位已連續三個季度下降，2024 年二季度的股票倉位為 52.2%，較一季度大幅降低 15 個百分點。

但這部分資金並未轉移至固定期限證券投資（主要以外國國債和美國國債為主，包含少量的公司債），這部分債券投資的 2024 年二季度倉位為 2.79%，較一季度降低 1.38 個百分點。而現金及等價物倉位（含距離到期不大於 3 個月的美國短期國庫券）則出現飆升，從 2024 年一季度的 28.6% 大幅提升至 2024 年二季度的 45%。

充足的現金儲備降低了投資組合面臨的短期市場波動風險，同時也為未來投資機會做好準備。

2024 年 4 月底以來美國科技股大幅上漲，伯克希爾股價直到 7 月 10 日前都持續跑輸標普 500 指數。7 月 12 日，美國納斯達克指數盤中創出歷史新高後開始拐點向下，而業務更加多元化的伯克希爾股價逐漸收復失地，開始趕上標普 500 指數表現。

1.2 伯克希爾公司近期經營業績良好

伯克希爾公司最新季報顯示，截至 2024 年二季度末，伯克希爾總資產為 11089 億美元，負債為 5009 億美元，股東權益為 6080 億美元。

在二級市場股票投資方面，伯克希爾持倉市值大約 2849 億美元，前五大持倉貢獻了接近 72% 的權重，其中蘋果公司持倉市值達 842 億美元、美國銀行 411 億美元、美國運通 351 億美元、可口可樂 255 億美元、雪佛龍 186 億美元。

2024 年二季度單季伯克希爾公司營業收入達 936.53 億美元，同比增長 1.24%。不含股票投資收益的經營業務税前淨利潤為 133.02 億美元，同比增長 16.24%，經營業務實現了穩定的業績增長。如果加上股票投資貢獻，同時扣除税收影響和少數股東權益部分的利潤，伯克希爾 2024 年二季度的歸母淨利潤為 303.48 億美元（税後），同比減少 15.49%。

這主要是由於股票投資的税前盈利較去年減少 92 億美元造成的影響，由於美國新的會計準則要求將股票投資的未實現損益計入利潤表，巴菲特認為淨利潤指標很可能會誤導對會計規則不熟悉的投資者，因而在每年的致股東信中不斷重複提到更應該關注公司的運營利潤指標，這一指標近年來一直在穩步提升。

從營業收入構成看，2024 年二季度伯克希爾公司保險承保業務收入較 2023 年二季度同比取得了穩定增長，從 2023 年 Q2 的 205.61 億美元升至 2024 年 Q2 的 219.53 億美元。製造、服務與零售業務收入從 2023 年 Q2 的 421.26 億美元小幅上漲至 2024 年 Q2 的 422.45 億美元，製造業保持營收增長但服務與零售業營收下滑。

鐵路業務收入從 2023Q2 年的 58.28 億美元降至 2024 年 Q2 的 58.05 億美元，公用事業與能源業務收入從 2023 年 Q2 的 211.16 億美元降至 2024 年 Q2 的 194.91 億美元。

從税前淨利潤構成來看，2024 年二季度伯克希爾公司旗下保險承保業務貢獻了 28.47 億美元的税前淨利潤，較去年有明顯改善。保險投資 2024 年二季度貢獻 40.68 億美元税前淨利潤（巴菲特的股票投資組合不在該項記錄），較 2023 年 Q2 盈利進一步大幅上升。

鐵路業務貢獻約 16.22 億美元的税前淨利潤，較去年二季度基本持平。公用事業與能源（BHE 公司與 PTC 公司）合計產生 5.25 億美元的淨利潤，PTC 公司營收下滑但利潤上升，而 BHE 公司則處於增收降利狀態。

伯克希爾控制的數量眾多的製造業公司 2024 年二季度貢獻税前淨利潤 31.29 億美元，服務與零售公司貢獻税前淨利潤約 11.11 億美元，製造業的利潤增長在一定程度上與服務與零售業的利潤下降相互抵消。2024 年二季度股票投資部分税前盈利為 238.57 億美元，較去年二季度（税前盈利 330.61 億美元）有所下滑。

巴菲特鼓勵股東忽略季度投資損益，因為這些數字經常導致淨利潤或虧損的大幅波動。他強調，只有在風險很小且能帶來可觀回報的情況下，伯克希爾才會使用現金。儘管巴菲特對蘋果公司的定價能力和客户忠誠度表示讚賞，但他在 5 月的年會上提到，由於潛在的税率上升，減持蘋果股票是合理的。

通過出售股票回收資金，他不僅增加了公司的現金儲備，而且利用當前美國國債和存款利率較高的優勢，實現了資產的保值和增值。這種操作在確保資產安全的同時，也為未來的投資機會儲備了充足的靈活性，使其能夠在市場出現有利機會時迅速行動，尋找並投資於下一個有潛力的資產。

1.3 巴菲特大幅減持蘋果公司的原因

根據伯克希爾公司最新發布的 10-Q 季度報告和此前披露的 13F 季度持倉數據，伯克希爾公司在 2024 年第二季度的現金儲備激增至 2769 億美元，這一增長主要來自於大幅減持蘋果公司股份。

巴菲特在 2024 年 1 月至 3 月期間出售了 1.2 億股蘋果公司股票後，在 4 月至 6 月期間進一步出售了約 3.9 億股，目前還持有大約 4 億股蘋果公司股票。另外，現金儲備的增加還來自於包括美國銀行在內的其他股票的銷售。自 2022 年三季度以來，伯克希爾公司已經連續七個季度實現股票淨賣出。自 7 月中旬以來，巴菲特仍在大量出售美國銀行的股票。

巴菲特曾將蘋果公司視為伯克希爾的重要資產之一，這次史無前例的大幅減持可能意味着對蘋果公司的看法發生了重要變化。巴菲特減持蘋果公司的可能原因有以下幾點：

一是出於税收考慮，預防未來企業税率繼續上升。二是在估值偏高的市場環境中，保持充足的現金儲備為未來的投資機會做好準備。三是擔心人工智能領域的商業化應用風險。而擔憂美國經濟衰退風險、分散投資降低投資組合集中度等其他解釋，或與巴菲特過去數十年堅持的投資哲學不那麼相符。

本文作者：金晗（S0210523060002）、燕翔（S0210523050003），來源：華福研究宏觀 ，原文標題：《巴菲特大幅減持蘋果邏輯探析》