華創張瑜：9 月降息 50bp 的條件尚不夠

核心觀點

7 月份 CPI 符合聯儲去通脹的預期，滿足 9 月降息的條件。但目前經濟和金融情況尚不支持降息 50bp。尤其是金融市場，對比 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首次降息即 50bp，過去兩週的市場波動並不夠大。因此需關注未來短期內市場波動是否會演變成流動性危機，跟蹤抓手是三大指標：資產端股債相關性，負債端歐日兑美元離岸流動性，風險情緒端 VIX 指數。若三個指標沒有出現危機前的徵兆，軟着陸也逐步驗證，衰退交易或繼續回擺。

報告摘要

符合預期的 CPI 數據支持聯儲在 9 月降息

7 月份 CPI 並無意外，完全符合市場預期，整體 CPI 和核心 CPI 環比小幅反彈，基數影響下，同比讀數繼續下降。CPI 同比從 3% 降至 2.9%，預期 3%（偏差來自小數點四捨五入）；CPI 環比 0.2%，前值-0.1%，預期 0.2%。核心 CPI 同比從 3.3% 降至 3.2%，預期 3.2%；核心 CPI 環比 0.2%，前值 0.1%，預期 0.2%。

從分項來看本月環比回升的結構：一是汽油價格（0%，前值-3.7%）止跌，能源項的拖累消失；二是房租增速有所回升，業主等價租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）漲幅擴大；三是娛樂服務（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交運服務（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相關的高波動項目帶動超級核心服務價格（0.21%，前值-0.05%）由跌轉漲。此外，二手車（-2.3%，前值-1.5%）影響下，核心商品去通脹趨勢延續。

7 月 CPI 也符合聯儲的預期，能為 9 月開啓降息提供支持。在 7 月 FOMC 會議上，鮑威爾提出 “若通脹進程大體符合預期，就業市場維持正常化趨勢，9 月可能會降息”。什麼樣的通脹進程符合聯儲預期？聯儲認為去通脹進展在去年下半年和今年二季度表現良好、在今年一季度出現波折，去年下半年核心 CPI 環比平均為 0.27%，今年一季度平均為 0.37%，今年二季度平均為 0.17%，7 月為 0.17%，從數據來看，7 月也應符合聯儲去通脹預期和 9 月降息的條件。

但 9 月份降息 50bp 的條件並不充分

因 7 月非農數據超預期疲軟，市場 “衰退” 預期升温。8 月初以來，期貨市場定價 9 月降息 50bp 的概率一度高達 85%，在 CPI 公佈前仍有 53%，CPI 公佈後降至 36%。我們認為，目前經濟和金融情況並不支持降息 50bp：

首先，從就業市場來看，7 月數據存在噪音，颶風天氣對非農就業和失業率有一定拖累，失業率上行還有供給增長的明顯推動，失業率的薩姆法則也需連續 3 個月以上觸發才有意義。就業數據公佈後，聯儲官員的公開發言也表示，美國就業市場整體依然穩健，聯儲決策不會只看單一的數據點。

其次，從金融市場來看，歷史經驗表明目前市場波動不足以使聯儲降息 50bp。1990 年代以來，在 2001-2003 年和 2007-2008 年的降息週期中，美聯儲選擇了首次降息就降 50bp 的操作，分別是 2001 年 1 月和 2007 年 9 月。但這兩次都伴隨着金融市場的持續大幅波動，目前情況可能還不滿足這一條件。在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首降 50bp 前的 3 個月，均出現：1）美股明顯下挫（跌幅 10~15%）且難以收復失地；2）表徵市場波動的 VIX 指數震盪走高；3）金融條件指數明顯收緊。目前情況是，8 月初美股大跌但快速反彈，VIX 指數飆升但很快回到上升前的低位，金融條件指數則依然非常寬鬆，沒有收緊跡象。

最後，經濟基本面暫時也不支持市場的衰退預期。依然穩健的私人部門資產負債表和財富效應防線、財政支出維持高位、產業政策下的企業投資韌性對經濟仍有支撐，重要的是，沒有 “超額財富” 的崩塌（股價、房價大幅下挫），真正的 “衰退” 就仍難以具備實現的路徑。

報告正文

一、7 月份 CPI 支持聯儲在 9 月降息

（一）符合預期的 CPI 支持 9 月降息

7 月份美國 CPI 通脹完全符合市場預期，整體 CPI 和核心 CPI 環比小幅反彈，基數影響下，其同比讀數則繼續下降。CPI 同比從 3% 降至 2.9%，預期 3%（偏差來自小數點四捨五入）；CPI 環比 0.2%，前值-0.1%，預期 0.2%。核心 CPI 同比從 3.3% 降至 3.2%，預期 3.2%；核心 CPI 環比 0.2%，前值 0.1%，預期 0.2%。

從分項來看本月環比回升的結構：一是汽油價格（0%，前值-3.7%）止跌，能源項的拖累消失；二是房租增速有所回升，業主等價租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）的漲幅擴大；三是娛樂服務（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交運服務（0.4%，前值-0.5%）等出行休假相關的高波動項目帶動超級核心服務價格（0.21%，前值-0.05%）由跌轉漲。除此之外，二手車（-2.3%，前值-1.5%）影響下，核心商品去通脹趨勢則在延續。

我們認為，7 月 CPI 也符合聯儲的預期，能為 9 月開啓降息提供支持。在 7 月 FOMC 會議上，鮑威爾提出 “若通脹進程大體符合預期，就業市場維持正常化趨勢，9 月可能會降息”。什麼樣的通脹進程符合聯儲預期？聯儲認為去通脹進展在去年下半年和今年二季度表現良好、在今年一季度出現波折，去年下半年核心 CPI 環比平均為 0.27%，今年一季度平均為 0.37%，今年二季度平均為 0.17%，7 月為 0.17%，從數據對比來看，7 月數據也應符合聯儲去通脹的預期，符合 9 月降息的條件。

（二）但目前情況並不支持降息 50bp

因 7 月非農數據超預期疲軟，市場的 “衰退” 預期升温。8 月初以來，期貨市場定價 9 月降息 50bp 的概率一度高達 85%，在 CPI 公佈前仍有 53%，CPI 公佈後降至 36%。

我們認為，目前的就業市場和金融市場動態並不支持降息 50bp。

首先，從就業市場來看，7 月數據存在噪音，颶風天氣對非農就業和失業率有一定拖累，失業率上行還有供給增長的明顯推動，失業率的薩姆法則也需連續 3 個月以上觸發才有意義（參見《美國失業率飆升：讓子彈再飛一會兒》）。就業數據公佈後，聯儲官員的公開發言也表示，美國就業市場整體依然穩健，聯儲決策不會只看單一的數據點。

其次，從金融市場來看，歷史經驗表明目前市場波動不足以使聯儲降息 50bp。1990 年代以來，在 2001-2003 年和 2007-2008 年的降息週期中，美聯儲選擇了首次降息就降 50bp 的操作，分別是 2001 年 1 月和 2007 年 9 月。但這兩次都伴隨着金融市場的持續大幅波動，目前情況可能還不滿足這一條件。在 2001 年 1 月和 2007 年 9 月首降 50bp 前的 3 個月，均出現：1）美股明顯下挫且難以收復失地；2）表徵市場波動的 VIX 指數震盪走高；3）金融條件指數明顯收緊。目前情況是，8 月初美股大跌但快速反彈，VIX 指數飆升但很快回到上升前的低位，金融條件指數則依然非常寬鬆，沒有收緊跡象。

最後，經濟基本面暫時也不支持美國衰退的預期。依然穩健的私人部門資產負債表和財富效應防線、財政支出維持高位、產業政策下的企業投資韌性對經濟仍有支撐，重要的是，沒有 “超額財富” 的崩塌（股價、房價大幅下挫），真正的 “衰退” 就仍難以具備實現的路徑（《從 “超額儲蓄” 到 “超額財富”——美國經濟防線的轉變》、《美國經濟的四條線索》）。

二、美國 7 月 CPI 數據述評

7 月份 CPI 通脹繼續降温，符合市場預期。CPI 同比從 3% 降至 2.9%，預期 3%（預期偏差來自小數點四捨五入問題）。核心 CPI 同比從 3.3% 降至 3.2%，預期 3.2%；核心 CPI 六個月變化折年率從 3.3% 降至 2.8%，連續三個月下行。核心商品價格同比從-1.8% 降至-1.9%，房租同比從 5.2% 回落至 5.1%，超級核心服務價格同比從 4.7% 降至 4.5%。

整體通脹寬度繼續回落。同比漲幅超過 2% 的 CPI 細項比例從 42% 回落至 35.2%，2000-09 年平均為 51.5%，2010-19 年平均為 36.8%，2021 年至 2023 年上半年平均為 74%。同比漲幅超過 2% 的核心 CPI 細項比例從 44.9% 回落至 43.1%，2000-09 年平均為 49.6%，2010-19 年平均為 37.8%，2021 年至 2023 年上半年平均為 72.2%。

從季調環比來看，均符合市場預期。CPI 上漲 0.2%，前值-0.1%，預期 0.2%；核心 CPI 上漲 0.2%，前值 0.1%，預期 0.2%。

非核心項目中，一是能源價格環比零增長，汽油價格（0%，前值-3.7%）持平，燃氣價格（-0.7%，前值 2.4%）小幅下跌，燃油價格（1.9%，前值-2.5%）上漲。二是食品價格上漲 0.2%，保持正常水平。外出就餐價格（0.2%，前值 0.4%）漲幅回落，家用食品價格（0.1%，前值 0.1%）温和上漲。

核心項目中，房租和超級核心服務環比均反彈，核心商品價格跌幅擴大。

1）核心商品價格下跌 0.3%，前值跌 0.1%，主要受汽車拖累。從品類看，二手車價格（-2.3%，前值-1.5%）跌幅擴大，服飾和娛樂用品價格由漲轉跌，傢俱和家居用品、教育和通信用品價格由跌轉漲，其餘商品價格繼續温和上漲。核心商品去通脹範圍略有擴大，在 29 個主要商品中，本月下跌的有 15 個，上月為 14 個，2023 年為 13 個，2022 年為 9 個，2015-19 年為 17 個。

2）租金增速回升。業主等價租金（0.36%，前值 0.28%）、主要住所租金（0.49%，前值 0.26%）增速反彈，離家住宿價格（0.2%，前值-2%）由跌轉漲。

3）超級核心服務價格上漲 0.21%，上月跌 0.05%，主要受出行休假等相關服務價格帶動。娛樂服務（0.4%，前值-0.1%）、酒店住宿（0.2%，前值-2.5%）、交運服務（0.4%，前值-0.5%）均由跌轉漲，醫療保健服務（-0.3%，前值 0.2%）轉跌，教育和通信服務（0.2%，前值 0%）、公用事業（0.5%，前值 0.2%）、個人服務（0.3%，前值 0.9%）價格上漲。

本文作者：張瑜（S0360518090001）、付春生，來源：一瑜中的 ，原文標題：《9 月降息 50bp 的條件尚不夠——美國 7 月 CPI 數據點評》