鮑威爾鴿變

鮑威爾並未對年內降息 100BP 做出任何反應，也沒有試圖抑制如此幅度的降息下注。他其實證實了沒人敢直白表述的話：聯儲開始擔心經濟增長了。但在近期經濟數據還不錯的背景下，這個轉變顯得有些突兀。

鮑威爾在傑克遜霍爾會議的發言堅定地傳達了政策轉向的信號。

雖然沒有明確抗通脹已經完成，但是全文對於通脹展望着墨極少。與 2022 年堅定的 “8 分鐘” 開啓抗通脹之旅比，這次 JH 發言多了一份勝利者的從容；與 2023 年對通脹細緻拆分比，這次 JH 發言完全聚焦於勞動力市場，就像是從 2022-2023 年的單一目標（去通脹）切換到了另一個單一目標（充分就業）。

整個發言中衝擊力極強的兩句話，都和勞動力市場有關。

第一句是 “隨着價格穩定目標取得進一步進展，將盡一切努力支持強勁的勞動力市場（We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability）”。

第二句是 “我們不尋求也不歡迎勞動力市場狀況進一步降温（We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions）”。

這很容易聯想到歐債危機時歐央行行長德拉吉的經典發言——“whatever it takes”，鮑威爾的 “一切努力” 和對勞動力市場進一步降温的 “厭惡” 也傳遞了聯儲將更加明確的託底經濟增長。

為何在短短一個月內，鮑威爾從 7 月 FOMC 的偏平衡表態，轉向了迄今為止最為鴿派的發言？

鮑威爾的發言淡化了通脹的重要性，且強調供給驅動的影響。他認為疫情相關的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市場的嚴重衝擊，是高通脹的重要驅動因素；同時薪資增速也帶來一定的通脹壓力。

但隨着供給修復至與總需求相對匹配的角度，美國通脹問題就應得到解決。當下美國商品和勞動力市場正在處於一個更加平衡的狀態，也就不需要更多需求側的限制性政策。

儘管通脹在進一步回到 2% 的水平上會更加顛簸（或者無法回到 2%），但至少過去幾個月的趨勢讓聯儲少了一個不行動的理由。

在通脹穩定的前提下，鮑威爾的講話轉向了對失業率持續上升，並且可能越過拐點（inflection point) 的擔憂。

第一個擔憂來自本次傑克遜霍爾會議的首篇論壇論文（鮑威爾的發言也引用了該論文），主要從貝弗裏奇曲線 (U/V Curve) 得出了“失業率加速惡化的拐點約在 4.42%”，這與美國最新的失業率 4.3% 已經較為接近。考慮到貨幣政策傳導的時滯，降息的時間窗口已經臨近。

第二個擔憂是聯儲對於失業率的估計依然謹慎。鮑威爾的發言把當前勞動力市場狀態和疫情前進行對比，勞動力市場的緊度（V/U 比）低於 2019 年水平，僱傭率和離職率低於 2018 年和 2019 年的水平（實際上均是 2014 年來除疫情期間外新低）；這意味着聯儲對失業率的容忍度也處於類似 2019 年的水平。

6 月 FOMC 會議公佈的最新失業率估計中，對於 2024 年的估計上限在 4.4%，而 7 月失業率已經接近這一水平（4.3%），因此聯儲具備行動的邏輯。

不過，有兩個原因可能影響到聯儲行動的速度。

一是7 月失業率有很大一部分是臨時失業推動的，可以歸咎於颶風的因素；但是以往的衰退前週期也出現過臨時失業增加的情況，很難分清真正的驅動力。

這意味着 8 月非農失業率將是 9 月降息幅度的關鍵：如果失業率下行或者持平，證明颶風是更大的短期驅動因素，聯儲可以更加從容地用小步調整的方式降息；而如果是衰退前週期的映射，不能排除聯儲大幅度降息的可能。

二是移民因素推高了失業率水平（也是 “薩姆規則” 可能失效的原因）。當前美國外來人口失業率為 4.7%（2024 年 7 月），遠高於 2019 年同期水平的 3.0% 水平，而本土出生人口失業率則差異並不大（2024 年 7 月為 4.5%，2019 年 7 月為 4.2%）。在供給推升下，聯儲對更高失業率的容忍度可能也會提升。

而鮑威爾沒有説的話同樣重要。

第一，鮑威爾對於短期（9 月）降息幅度、降息節奏以及降息終點（自然利率水平），都未做任何闡釋；對於 2% 的通脹目標或者去通脹進程的結構，也沒有進一步的評價。

第二，鮑威爾沒有提到近期聯儲官員發言的熱詞 “漸進 (gradual) 降息”，這意味着聯儲依然會追隨 “數據依賴的模式。一旦降息週期開啓後，很難再基於數據趨勢的依賴，而又要回歸數據點 (data point) 解讀，這會帶來更大的波動性。

第三，鮑威爾並未對放鬆貨幣政策後的通脹反彈風險和通脹的需求側影響進行展開。例如，美國實際薪資是否會隨着通脹更快的下行而得到進一步改善，從而推動更高的需求；又如何理解美股與地產價格上漲帶來的外生財富效應對需求側影響。

如果降息真的刺激了美國經濟，這些未被提及的需求側因素可能加大對於聯儲貨幣政策持續性和可預測性的擔憂。

從市場走勢看，7 月 FOMC 會議之後就打滿的 9 月降息預期和年內 75bp 往上的降息預期，已經充分計入了鮑威爾的發言意圖。發言之後，市場進一步朝着年內降息 100bp 的預期靠攏；並沒有過多在意降息刺激經濟從而引發通脹反彈的風險。

鮑威爾並未對年內降息 100BP 做出任何反應，也沒有試圖抑制如此幅度的降息下注。對任何幅度任何路徑都保持開放態度意味着，他其實證實了沒人敢直白表述的話：聯儲開始擔心經濟增長了。

但在近期經濟數據還不錯的背景下，這個轉變顯得有些突兀。

本文作者：宋雪濤（S1110517090003）、鍾天，來源：雪濤宏觀筆記 (ID:gh_5f81fe86a5dd)，華爾街見聞專欄作者，原文標題：《鮑威爾鴿變》