<div id="readability-page-1">引子 在 2024 年 8 月的傑克遜霍爾年會上，鮑威爾發表了重要的講話，他宣佈： 1、政策調整的時機已經到來；降息的時機和步伐將取決於數據、前景以及風險的平衡； 2、並不尋求或歡迎進一步的勞動力市場降温；將盡一切努力支持強勁的勞動力市場，同時在實現價格穩定方面取得進一步進展；政策利率水平為應對風險提供了 “充足的空間”，包括勞動力市場出現進一步不利的疲軟。 這是極其鴿派的發言，標誌着美國貨幣政策完成轉向，降息週期即將開始。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg0MTQ5NDE2OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTg0MTQ5NDE2OA=="/> 受此影響，美元指數大幅下挫，美元指數繼續貶值了 0.82%。那麼，這對中國的風險資產有什麼影響呢？？真實地降低國內的無風險利率。 在《關於無風險利率的本質及其對股票估值的壓制》一文中，我們討論過無風險利率的問題，這篇文章我們將進一步展開，並討論一下跨境資本流動的問題。 中國資產所對應的無風險利率 很多股票投資者會犯這樣一個錯誤：無風險利率選用十年國債利率。但是，在實際投資中，我們並未觀察到這樣的運動規律：十年國債利率下行，滬深 300 指數的估值上行。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NzcwMDQ2Nw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="453" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTk3NzcwMDQ2Nw=="/> 如上圖所示，十年國債利率震盪下行，但是，滬深 300 指數的動態 pe 圍繞 11.5 的中樞大幅波動。 那麼，為什麼是 11.5 呢？？我們可以跳出條條框框，做一下新的嘗試。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNTMzNzk1Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="456" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjAzNTMzNzk1Mg=="/> 如果我們用美國的無風險利率——聯邦基金利率的 5.5%，再加上 3% 的風險溢價，那麼，滬深 300 指數的貼現率在 8.5%，對應的 pe 在 11.76 。這個值跟 11.5 的中樞十分接近了。 當然，這不是唯一的巧合。我們還可以利用這個無風險利率去算港股的估值。 由於港股是港幣計價（ps：等價於美元計價），為了把它轉換成人民幣計價，我們需要再疊加一個掉期交易，然而，現在做多人民幣遠期需要支付掉期點，我們按照 3% 的成本計算。 於是港股的貼現率=無風險利率 + 風險溢價 + 掉期成本。代入數據計算，我們可以得到：港股的貼現率在 11.5%，對應的 pe 在 8.69 。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM4MjI2MDE2NA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM4MjI2MDE2NA=="/> 目前，恒生指數的動態 pe 在 8.9 。 事實上，我們還可以換一個更有意思的視角來看這個估值。美國 7 月份 cpi 落地之後，“美聯儲傳聲筒” 開始出來講，該數據為 9 月份降息掃清了障礙。 由於港股的負債很乾淨，並沒有 a 股的贖回和清盤問題，所以，投資者們可以提前按照 11.25% 貼現，巧合的是，對應的 pe 在 8.88，很吉利的一個數字。 這是另外一個巧合。 在國內資本市場有這樣一個段子，大意是：在國內要買 30y 國債，在國外要買納斯達克指數。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTY3MDg4NTg4MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTY3MDg4NTg4MA=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODkzMDc3MDk1?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/ODkzMDc3MDk1"/> 對比二者的走勢，我們能夠觀察到一種莫名的相關性。二者的背後到底有什麼關聯機制呢？？ 既然美國定中國的無風險利率，那麼，我們自然有一個猜想：中國定美國的無風險利率。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2MTQ0OTg2OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="484" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM2MTQ0OTg2OA=="/> 如上圖所示，我們的政策利率是 1.7%，美國是發達國家，風險溢價按照 2% 來算，於是，標普 500 指數的貼現率是 3.7%，對應的動態 pe 是 27.02 。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE5NzU3NDUw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE5NzU3NDUw"/> 如上圖所示，標普 500 指數現在的動態 pe 在 27.2，這實在是太巧了。 全球資本流動假説 上面的幾個巧合給我們揭示了這樣一種線索：美聯儲給中國的風險資產降息，中國央行給美國的風險資產降息。 這與我們在教科書上所學的模型格格不入，那是一個封閉模型，它認為， 央行決定本國的無風險利率，國內風險資產的貼現率為無風險利率加上風險溢價 。 這是封閉模型，現實世界是一個開放模型。 種種跡象提示我們：一旦模型轉化為開放模型，那麼， 定價的錨去了彼岸 。 也就是説，一旦跨國資本流動成為顯著因素，那麼， 國內的增量資金不來自於本國央行，來自於彼岸 。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM5NTIwMDQzOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="598" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTM5NTIwMDQzOQ=="/> 於是，a 股的無風險利率是聯邦基金利率。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAzMzcwMTM=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="580" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NDAzMzcwMTM="/> 對稱的，美股的無風險利率是中國的一年存單利率。 這沒什麼好奇怪的，傳統模型無非是假設國內風險資產的增量資金來自於國內央行，開放模型假設國內風險資產的增量資金來自於對岸的央行。 全球作為一個整體 一直以來，我們都有一個錯誤的直覺：中國有 300 萬億的 M2，這些貨幣會對國內資產價格形成強有力的支撐。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2NzMwNTk2OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="457" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2NzMwNTk2OA=="/> 但是，一旦我們把整個全球視作一個整體，我們就不會這麼想了。 有誰規定中國的 M2 只能去支撐人民幣資產呢？？ 這是一個微不可查但是足夠致命的錯誤。 如果這 300 萬億 M2 中的很大一部分體量，通過某種機制，去支持美國資產了，那麼，所有擰巴的現象就好解釋了。 <blockquote> 你潛意識裏認為世界各部分是相對孤立的，但是，它們聯繫極其緊密。 </blockquote> 另外，很多人會對一個現象驚詫不已，為什麼十年國債利率如此之低，中國政府並未大量發行國債？？難道是有什麼更便宜的融資方式嗎？？ 還真有 。 當下最便宜的融資方式是， 一面借美元的浮動利率貸款，一面換成人民幣來中國使用 。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTEyMjA2MTY0Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTEyMjA2MTY0Mg=="/> 假設觀察期為 3 年，平均貸款成本為 3%，在降息週期中，美元會大幅貶值，假設 3 年內貶值 21%，那麼， 實際貸款成本是-4% 。這個成本要比十年國債的 2% 要便宜很多。 因此，如果把中國當成封閉的經濟體，那麼，2% 的融資成本算是便宜的；相反，如果把中國視作開放的經濟體，我們要利用好 人民幣升值所帶來的融資便利 。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYyNzc3Mjg2MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYyNzc3Mjg2MA=="/> 如上圖所示，人民幣升值會帶兩個效應， 一、逼空效應 ，曾經借人民幣換美元的投資者遭遇了 “抽貸”，其融資成本大幅上升，資本會回流； 二、降息效應， 借美元換成人民幣變得極其有吸引力，融資成本大幅降低，外部資本會流入。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTg5MDExNTk2?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTg5MDExNTk2"/> 因此，在資本全球化的今天，本國靜態的無風險利率往往並不是最關鍵的利率，真正關鍵的是匯率，我們需要判斷清楚美元週期的位置。 真假降息 一旦引入了跨境融資這個維度，那麼，利率分析會變得極其複雜。我們需要同時考慮兩個利率，1、本土利率；2、跨境利率。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgwNzI2Mzk3OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="578" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgwNzI2Mzk3OQ=="/> 如上圖所示， 跨境利率指的是借彼岸的貨幣到此岸使用的綜合成本，因此，跨境利率的高低強烈依賴於匯率，且會被匯率波動顯著放大。 此外，由於本土利率和跨境利率大體上是反向的，所以，考慮本土的綜合融資成本，我們需要評估跨境資本流動的大小。 如果跨境資本流動很大，那麼，降低本土利率實際上是在 “加息”，因為跨境利率會升高；如果跨境資本流動很小，那麼，降低本土利率才是 “降息”。 事實上，市面上的分析一直缺乏國際視角，所以，才會搞不清楚 “為什麼一年存單利率一直在下行，經濟遲遲沒有起色”。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzgxMTY5Njg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="445" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzgxMTY5Njg="/> 大家天然地做了一個武斷的假設： 跨境資本流動很小，跨境利率的影響是較小的 。 結束語 在《為什麼匯率是最重要的貨幣政策變量？？》一文中，我們講了這樣一個故事， 1、世界只有一種貨幣——美元； 2、其他的貨幣只是在美元之上套了一層皮膚； 因此，各國央行如何穿這件衣服變得極其重要，所以，我才講，匯率是最重要的貨幣政策變量。 這篇文章我們更進一步，這件衣服是穿給誰看的， 為什麼那些觀眾如此重視這套衣服 。背後的答案也比較普通： 1、匯率會影響跨境利率；2、跨境利率的波動要遠遠高於本土利率的波動； 很多人總是在講，中美脱鈎，如何如何。説實話，我覺得這些觀點挺膚淺的。資本市場告訴我們，中美的合作越來越緊密，現在都已經到了交叉決定無風險利率的程度了。 <blockquote> 當然，你可以認為這都是巧合。 </blockquote> 事實上，A 股遠比我們想象中的要 “洋氣”，增量資金是外資，定價錨在海外。但是，很多內資在信息繭房裏，要麼盯着自己的分子，要麼盯着自己那個 “假分母”，視角被圈死在國內。 <blockquote> 歇一歇，抬頭眺望一下彼岸。 </blockquote> ps：數據來自 wind，圖片來自網絡 </div>

滬深300

2024 年 8 月美聯儲宣佈降息，預計將影響中國的風險資產，導致國內無風險利率降低。鮑威爾的鴿派講話暗示降息週期即將來臨，這將影響美元指數及跨境資本流動。通常投資者認為十年國債利率是無風險利率，但實際上可能更適合使用聯邦基金利率加上風險溢價來計算中國股市的估值。提及了滬深 300 指數的動態 PE 和港股估值的關係。

- 鮑威爾在傑克遜霍爾年會上宣佈政策調整，標誌着美國貨幣政策轉向，降息週期即將開始。
- 美元指數大幅下挫 0.82%，對中國風險資產可能帶來影響，降低國內無風險利率。
- 中國資產的無風險利率應考慮聯邦基金利率和風險溢價，對股票估值有重要影響。

關於美聯儲降息對 a 股的意義兼論跨境資本流動