降息預期下，港股彈性依然大於 A 股

摘要

儘管本週市場跟隨外圍波動加大，且南向資金也自 2 月以來首度出現周度淨流出，但依然實現收漲，且繼續跑贏 A 股。港股獨立於 A 股的上漲行情也進一步印證我們此前觀點，港股可以體現出比 A 股更大的彈性。

結構上，以銀行為代表的分紅板塊受益於國內資金偏好再度領漲。近期港股迎來 “中報季”，部分龍頭公司獲得市場廣泛關注。我們此前提示，結構性行情依然是港股的配置主線，對應長期回報下行的高分紅因子，以及具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體），近期這一表現也基本得到印證。此外，值得一提的是，8 月 23 日阿里巴巴集團發佈公告稱將於 8 月 28 日在港交所雙重上市，我們認為若能在本輪 9 月 9 日調整之時被納入港股通，參照可比公司入通後三個月港股通持有股份比例，則有望在入通後三個月或帶來累計約 60 億港幣增量資金，長期有望帶來約 1,500 億港幣的增量資金。

海外方面，降息週期即將啓動，僅就這一點而言，港股的彈性更大，尤其是長久期的成長板塊。但我們仍然強調，對於不論是港股還是 A 股的中國市場而言，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定 A 股和港股市場走勢的核心，而非美聯儲降息本身。未來美聯儲降息提供了國內政策可以進一步寬鬆的窗口，如果屆時寬鬆力度可以強於美聯儲（中國實際利率與自然利率之差高於美國），則可以對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬鬆但力度持平甚至偏弱，則不改變整體震盪結構市格局。

正文

港股的 “獨立行情” 與結構機會

市場走勢回顧

本週港股市場再度收漲並繼續跑贏 A 股，其中，恒生指數上漲 1.0%，恒生國企與恒生科技指數分別上漲 0.9% 與 0.3%，MSCI 中國指數微漲 0.1%。板塊上，保險（+2.5%）、銀行（+2.0%）與信息技術（+1.6%）漲幅居前，而醫療保健（-4.6%）、必需消費（-3.2%）與房地產（-2.6%）板塊落後。

圖表：以銀行為代表的高分紅板塊仍在本週表現領先

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

儘管本週市場跟隨外圍波動加大，且南向資金也自 2 月以來首度出現周度淨流出，但依然實現收漲，且繼續跑贏 A 股。港股獨立於 A 股的上漲行情也進一步印證我們此前觀點，儘管港股在外圍動盪下難以完全 “獨善其身”，但在低估值和低倉位下跌幅也相對可控，且可以快速反彈修復，可以體現出比 A 股更大的彈性。

我們認為相比 A 股，港股的優勢在於：1）盈利收益結構更有優勢，表現較好的互聯網板塊恰好也是港股權重較大的板塊，而 A 股佔比較大的中游製造行業在當前供給過剩和價格壓力下普遍承壓。我們自上而下預測港股全年盈利增速有望實現 3-4%，好於 A 股的 1-2%，雖然整體幅度有限，但結構上的優勢更為突出。2）估值出清較為充分，作為港股 “核心資產” 的互聯網經過三年調整也已經較為充分，以阿里巴巴和騰訊為例，當前二者分別位於歷史 PE 的 22% 和 2%，跌破歷史 25 分位以下；3）外資倉位與籌碼回調的較為充分。根據 EPFR 數據，各種類型的海外基金對中資股的持股比例已經從 2021 年初 15% 的高點降至當前 5% 左右（中金 | 港股：港股具有更大彈性、中金 | 港股：當前環境下的 “稀缺” 資產）

圖表：表現較好的新經濟板塊在港股佔比大，而相對承壓的中游過剩板塊則在 A 股佔比大

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：上游板塊盈利表現較好，中游普遍承壓

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：基準情形下我們預計 2024 年港股盈利增速在 3% 左右

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：騰訊和阿里前向 PE 分別位於歷史 2% 和 22%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：全球各類型主動資金配置中資股比例已從 2020 年底高點 14.6% 降至當前的 5.7%，並且低配 1.1ppt

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

結構上，以銀行為代表的分紅板塊受益於國內資金偏好再度領漲，本週在南向資金整體流出的背景下，銀行板塊仍獲南向資金流入 16.9 億港幣，位列南向資金增持首位。近期港股迎來 “中報季”，部分龍頭公司如泡泡瑪特憑藉海外業務的強勢擴張上半年淨利高增 90%，由此實現周漲幅超 20%；阿里及騰訊利潤均超預期，獲得市場廣泛關注。其中騰訊獲得南向資金連續四周增持，累計流入金額達 351 億港元。我們此前提示，結構性行情依然是港股的配置主線，對應長期回報下行的高分紅因子，以及具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體），近期這一表現也基本得到印證（中金 2024 年展望 | 港股市場：不疾而速（完整版））。

此外，值得一提的是，8 月 23 日阿里巴巴集團發佈公告稱將於 8 月 28 日在港交所雙重上市，如果阿里巴巴集團能趕上 9 月 5 日的港股通考察日，並在本輪 9 月 9 日調整之時被納入港股通，根據我們與中金互聯網組的聯合測算，參照可比公司入通後三個月港股通持有股份比例，我們認為本次調整後三個月或帶來累計約 60 億港幣增量資金；參照騰訊當前的港股通持有比例，長期有望帶來約 1,500 億港幣的增量資金。

圖表：銀行位列南向資金流入首位

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

海外方面，降息週期即將啓動，僅就這一點而言，港股的彈性更大，尤其是長久期的成長板塊。8 月 23 日晚 Jackson Hole 年會上鮑威爾發表講話稱，政策調整的時候到了，幾乎等於提前 “官宣” 9 月降息，9 月降息板上釘釘，會後 CME 利率期貨計入 9 月的降息概率 100%，其中降息 25bp 概率 76%，降息 50bp 概率 24%。從歷次降息的經驗看，降息開啓初期港股通常反彈，且在流動性推動下彈性也大於 A 股，勝率和收益均相對較高。板塊方面，高彈性和利率敏感型行業或更受益，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂等跑贏。我們認為當前 10 年美債利率降至 3.8% 已將降息預期計入的較為充分，若風險溢價回到去年年中，對應恒生指數約 19,000；若盈利在此基礎上增長 10%，對應恒生指數點位 21,000（圖表 7）（中金 | 港股：降息週期中的港股）。

圖表：十年美債利率到 3.8%，若風險溢價回到去年年中水平，對應恒生指數點位約 19,000

但我們仍然強調，對於不論是港股還是 A 股的中國市場而言，美聯儲降息的意義在於提供內部政策的操作空間，這才是決定 A 股和港股市場走勢的核心，而非美聯儲降息本身。仍以 2019 年降息週期為例，A 股和港股大幅反彈恰恰是 2019 年初鮑威爾表示停止加息的 1-3 月，而非正式降息的 7-9 月。究其原因，在 2019 年初鮑威爾表示停止加息時，中國也決定降準，內外部形成共振。相反，4 月後政策重提 “貨幣政策總閘門” 與美聯儲寬鬆反向，因此即便美聯儲 7-9 月正式降息，A 股和港股也整體維持震盪格局，更多反應國內弱復甦的基本面和偏緊的政策，而非美聯儲降息，海外資金在此期間也同樣流出。因此，不難看出，未來美聯儲降息提供了國內政策可以進一步寬鬆的窗口，如果屆時寬鬆力度可以強於美聯儲（中國實際利率與自然利率之差高於美國），則可以對市場提供更大提振，尤其是港股；反之若同樣寬鬆但力度持平甚至偏弱，則不改變整體震盪結構市格局。

圖表：海外資金在降息期間主要跟着基本面走，並非單純由美聯儲決定

出於這一考慮，基於對當前環境和現實約束的判斷，對於中國市場，我們認為美聯儲降息的影響可能小於美國大選。基準情形下，我們預計三季度財政政策的發力會比二季度的收縮邊際上更為積極，但期待 “強刺激” 仍不現實。

配置策略上，我們依然提示港股彈性大於 A 股，短期降息交易下，受益於分母端邏輯的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但整體上，在看到更大力度的財政支持前，寬幅區間震盪的結構性行情依然是主線。我們仍延續我們在下半年展望中的配置邏輯，推薦結構性行情下的三個方向：整體回報下行（穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的 “現金牛”；短期分紅內部可能出現港股本地分紅、低波分紅和週期分紅的分化）、局部加槓桿（行業具有一定景氣度，或者受益於政策支持的科技成長），局部漲價（天然壟斷板塊，公用事業等）。

具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本週需要關注的變化主要包括：

1）阿里巴巴發佈公告稱將在香港雙重上市，最早有望於 9 月納入港股通。8 月 23 日，阿里巴巴集團發佈公告稱，新增香港為主要上市地，將於 8 月 28 日在香港聯交所主板主要上市，不涉及新股發行和融資。我們認為最早有望於 9 月納入港股通，納入後將進一步擴充互聯互通標的範圍，也有助於吸引更多南向資金進入香港市場，根據我們測算在入通後三個月有望帶來約 60 億港幣的增量資金。

2）鮑威爾在 Jackson Hole 全球央行年會上發表講話，明確貨幣政策將會轉向。鮑威爾在會上宣稱 “已經到了政策轉向的時間”，基本明確 9 月降息板上釘釘，符合預期。CME 利率期貨計入 9 月降息 25bp 概率 65.5%，降息 50bp 概率 34.5%。美聯儲關注點從物價轉向就業，基本宣佈抗擊通脹勝利，對就業市場評估為不再過熱、已經平衡，以及風險在上升。

3）本週南向資金轉為流出，海外主動資金繼續流出。具體看，來自 EPFR 的數據顯示，上週海外主動型基金繼續流出海外中資股市場，流出規模約為 2.4 億美元，與此前一週基本持平，已連續 67 周流出。與此同時，海外被動型資金延續流入 0.7 億美元（此前一週流出 2.4 億美元）。南向資金本週亦轉為流出，上週累計流出 14.6 億港元，而此前一週流入 151.5 億港幣。

重點關注事件

8 月 31 日中國製造業 PMI、9 月 9 日中國 CPI 及 PPI

本文作者：劉剛 S0080512030003、吳薇 S0080524070001、張巍瀚 S0080524010002，來源：Kevin 策略研究，原文標題：《港股：港股的 “獨立行情” 與結構機會》