對話中國平安首席投資官鄧斌，超 5 萬億險資是這樣管理的

2024 年 8 月，中國平安發佈半年報，歸母淨利潤同比增長 6.8%，年化營運淨資產收益率達到 16.4%，中期派息保持穩定。在上半年挑戰而複雜多變的宏觀環境下，這個業績的取得並不容易。

與此同時，投資業務再次成為其中 “亮點” 之一。憑藉穩健的資產配置戰略，前瞻性拉長久期缺口、擇機搶配長久期債券等一系列操作，中國平安超 5 萬億的保險資金投資組合在上半年實現了年化 4.2% 的綜合投資收益率，同比逆勢提高了 0.1%。

這樣的投資業績是如何取得的？

背後是怎樣的投資方法和理念？

下階段平安集團的投資戰略和配置目標又是什麼？

這成為我們對話中國平安總經理助理、首席投資官鄧斌的源起。

陣而後戰，兵法之常

問：平安集團今年的投資業績相當出色，收益率逆勢上升，在做具體投資佈局的時候，你們是依據怎樣的投資原則？

鄧斌：我們投資的原則叫做 “戰略定力、穿越週期；戰術機動、未雨綢繆；配置均衡、分散風險”。最重要的是前面八個字 “戰略定力，穿越週期”。戰略資產配置是價值鏈配置中最核心的環節，其次才是戰術配置，再次是擇券。

我們堅定地從穿越週期的角度出發構建戰略資產配置，這意味着我們要對所有的大類資產十年以上的投資收益特徵做好分析假設和測算。這包括大類資產的長期表現和互相之間的相關性，而這些資產的波動率和相關性也決定了整個組合風險的大小，把這些加總在一起和負債狀況做結合，就形成了平安的長期資產配置戰略。

在長期資產配置的形成過程中，我們最核心的風險偏好指標就是償付能力。償付能力包含了資產、負債、運營等等各種風險因子，它是最綜合的風險指標，比任何一個單獨風險指標，都更全面，也更有指導意義。我們構建的組合要達到在壓力測試下，償付能力指標高於內部標準，而這個內部標準又應高於監管底線標準的要求。

有了戰略資產配置的指引後，它就會成為整個組合的 “強牽引”。平安的大類資產配置比例一定是沿着戰略資產配置的中性配置水平附近運動的，這個運動的幅度也是由風險偏好決定的。最大的波動幅度能到多大，一切都是科學計算的過程。哪怕是十年、二十年，我們在某個大類資產的配置比例不會因為突然之間某個市場的牛熊切換而發生應激式的變化。

問：具體到戰術層面，平安今年做對了什麼？又克服了怎樣的考驗？

鄧斌：在組合管理的長期過程中，要不要做更多的戰術性判斷，這點也非常的重要。我們今年的戰術性判斷，是根據我們近年對經濟週期、市場週期的中長期判斷來制定的。

我們在幾年前就判斷，隨着老齡化的進一步加深，隨着中國經濟新舊動能的轉換，必然會出現市場利率下行的過程。

所以，平安從幾年前開始，每年都是超預算的配置長久期利率債，當年我們出手配置的債券利率比現在高很多，這給我們打下了豐厚的 “家底”。

當我們預判到利率下行後，我們也看到中國經濟獨特的優勢，就有很多大型的央國企分紅非常好。這些大型企業的底層現金流非常的穩定，它的業務也非常的好，而且它的市場估值 PE、PB 都非常低，這裏就出現了一個結果，它的股息率非常高，股價潛在的抗跌性就很好。

所以我們在多年以前就是許多大型銀行股的長期持有者。從去年開始，我們更是開始佈局各種央國企，把高股息的紅利型的價值股，不只是銀行，還有能源、電信行業的央國企股票予以佈局。這樣的佈局基本會佔到我們權益類資產的一半左右。這使得最近連續三年，我們的權益投資表現遠遠高過滬深 300 全收益指數。以我們這麼大的資金體量而言，這樣的收益回報還是令人滿意的。

投資上我一直喜歡兩句古話，一句是《孫子兵法》裏的 “以正合，以奇勝”。另一句是岳飛的話 “陣而後戰，兵法之常；運用之妙，存乎一心”。聯繫到投資上，就是我們要前瞻預判宏觀走向，不是等政策發佈後再反應。

當我們能夠一方面謹守投資紀律和均衡配置，另一方面在一定程度上預判宏觀，我們就有機會做好逆週期的投資配置，並取得一個戰術性的超額收益。這就是我們投資在戰術配置層面的特點。

因為長期，所以耐心

問：保險資金的負債週期決定了它是一種長期資本和耐心資本，平安如何看待耐心資本這個角色？又如何在戰略和戰術上充分發揮長期資本的優勢？

鄧斌：從資產負債表的角度來看，保險資金尤其是壽險資金的負債久期大致在 15 年到 20 年之間，具備典型的長期資金特徵。

而且，平安有大量傳統的終身壽險的資產，這些資產的負債成本和現金流都是長期確定的，這對投資來説是一個比較 “完美” 的狀態和條件。

但從投資端考慮，我們面臨的任務就是要在 “不確定的市場環境” 下找到 “確定性的收益”，並進而實現這種 “確定性的收益”，這有相當的難度。

所以，配置戰略上，我們會盡可能的多配置有確定性現金流的長久期資產，包括長久期利率債、確定性收益的長期資產等（在合適的回報率），這樣可以使得我們的資產久期儘量的靠近負債久期。

這個目標也就定義了我們保險資金作為長期資金、耐心資本的三個投資特徵：

第一，我們投資的穩定性非常強。我們投資一個東西，不會整天想着炒資產，炒股票，我們的目標更多是實現配置。在我們的投資收益裏，長期而言，80%以上的投資收益的變化是由資產配置來解釋的，剩下的才是擇時、擇券的貢獻。任何時候，挖掘到一個好股票，對平安的收益大盤子來説只是滄海一粟，我們最主要的投資收益來源還是大類資產配置。

第二，我們的投資是逆週期的。因為長久期資產和配置的強穩定性，所以平安的組合是可以穿越週期的。我們不懼怕短期內部分資產出現週期性的波動，甚至可以逆週期配置我的資產。我們不會因為市場跌下來了就趕緊止損，做短期的追漲殺跌，相反，我們把握這種波動實現逆週期的低買高賣。

第三，我們不追求極端的高收益。作為投資者，我們會階段性的發現部分資產的短期收益率明顯高於我們保單的收益率需求。但我們不會就此大幅增配這類資產。投資是風險與收益的平衡點，收益越大往往也風險越大。我們還是會重點配置確定性強、可預期性強的長久期資產，把握它們給出的長期穩定的、可預期的，同時是相對比較合理的收益。

痛點難點，不改所往

問：保險資金作為長期資本和耐心資本，在實際投資中還有面臨哪些 “堵點” 和 “痛點”？平安自身做了怎樣的調整和應對，又期待哪些突破？

鄧斌：我們認識到保險資金的投資特點，也要尊重它的基本規律。

在當下環境，如何實現長期、穩定的收益回報率，讓資產負債表和利潤表產生更大的穩定性，很大程度上就是我們現在面臨的最大痛點之一。

權益投資上，比如説我們投資的一些高股息股票，不只是銀行股，還包括能源股、電力股、航運股、通訊股。我們會盡量保持着組合的適度分散，分散其中的風險。其中一些大型企業的市值很大，但交易量比較小，它的價格很容易偏離企業的實際價值。如何公正、準確地計量這些資產的價值，或許不僅是市值法，這是我們期待未來去探索的。

投資組合上，如何使得我們的負債和資產都產生穩定性，並在會計上體現出穩定性，也是我們面臨的挑戰之一。我們對客户的負債，很多是終身的，所以我們在配置資產時也會從 “終身” 的角度去配置一些二十年、三十年的債券，通常這部分資產也不會賣出。但如果這類資產出現市價的大幅波動，我們是否就要因此而做組合的大幅調整，以平滑我們淨資產端的收益波動？還是可以在會計處理上更 “穩” 些，更能反映我們組合強穩定性的特徵和需求，這也是我們期待的突破。

規模擴張，心有 “定數”

問：平安的可投資資產已經超過5萬億了，眾所周知資產規模是收益率的 “天敵”。平安如何克服資產規模擴張對投資收益率可能的影響？

鄧斌：保險資金規模越來越大是既定的趨勢。2018 年我回國工作時，中國保險業的可投資資產是 18 萬億，現在已經將近 30 萬億了。可投資的錢越來越多，而整個市場的品種收益率在下行，這推動我們去做更積極的調整和戰略部署。

過去，保險資金的配置策略可能比較簡單，通過配置一些國債、非標債，再配點股票、不動產，就基本能覆蓋保單的內含價值回報假設了。

但面臨全球百年未有之大變局，全球的經濟結構正急劇改變。過去舊的經濟結構正在向以人工智能 AI 推動的新的經濟結構轉型，這是康德拉季耶夫週期的轉折點。

在這個轉折點的時候，很多事情是劇烈變化的。在這樣的大環境下去尋找出新的增長點，做出合理的長期配置，是我們面臨的巨大挑戰。

平安為了尋找新的投資目標，滿足再投資的切實需求，正在對新質生產力做非常深入廣泛的調研分析，來尋找確定性的增長點，匹配我們的投資尋求。

在和新質生產力產業進行廣泛接觸後，也顯著增強了我們對中國經濟的信心。當我們和這些領域的科學家、專業技術人員、各層面人士一起交流的時候，你能感覺到他們的信心，他們對產業發展的熱情和對市場空間樂觀的展望。和他們坐在一起，你會感覺到一個新的世界正在打開。這是我們在未來投資上重點研究的方向，我們相信，未來中國的GDP，滿滿都是機會，而如果能抓住這部分上升的產業，那就是我們的機遇。

政策已定，機會何在

問：近期，國家召開了多個重要會議併為短期和中長期的政策走向定下了基調。您從中有沒有觀察到新的投資機會？在這些領域中，平安是否已有所佈局？

鄧斌：新的投資機會，在權益方面更有確定性的就是新質生產力的方向。新質生產力方面我們做了大量的研究和投資工作。具體來講，包括清潔能源、低空經濟、突破短板的硬科技等等。儲能、風能、光能、水能這些個股上的配置我們也都在積極參與。

歷史上的公開信息可以看到，平安在長江電力等水電股上有成功的配置，也取得了相當豐厚的回報。

我們預計，新質生產力在將來中國 GDP 應該至少佔到 15% 以上的比重，由此衍生出的社會的變化，生活形態的變化和投資機會非常更多。

同時，當中國從高速發展轉向高質量發展的階段，在固定收益產品市場裏面，也會出現很多重要變化。

過去中國的企業債、信用債市場並不發達，很少有優質的企業髮長期的信用債。但這一點在海外固收市場上是常見的。我們可以看到百年以上的老企業，大企業，動輒可以發三十年的企業信用債，或者五十年的信用債。

我們相信從現在到未來十年，我們會看到中國的優秀企業，它在公司治理上和經營能力上會有質的飛躍。這樣一批具有長期存續能力的企業，會帶來中國信用債市場的明顯變化，也會拉開不同債券的信用利差，這些變化都是保險這樣的長期資金所歡迎的。

同時，隨着更多中資企業持續提升 “出海” 的業務規模，全球化的投資機遇也會出現在資本市場。未來我們可以想像，隨着中國經濟的發展，上市公司治理的發展，以及人民幣國際化的進展，中國公司在海外的戰略性佈局一定會擴大的。這樣也會給我們提供更多的投資選項。

問：中國平安以及旗下子公司在年內多次買入港股銀行股，背後的考慮是什麼？後續平安在權益投資方面的主要策略是什麼？

鄧斌：權益投資是戰略資產配置中非常關鍵的一部分。因為一個保險企業投資的最終目標是要滿足負債的需求。這僅僅靠債券投資是完全不夠的。所以一定要有成長性的資產。

平安的資產配置可以看做是 “雙啞鈴型” 的均衡配置。

第一個 “啞鈴” 是整個組合配置，一端是長久期的利率債，一端是風險資產。

風險資產項下又有一個小 “啞鈴”。一端是成長型的股票，例如平安在加大研究配置新質生產力；另一端是高股息的價值型股票。

至於為什麼投港股，因為港股的相對價格和股息率更有吸引力，但我們的股票投資 A 股 H 股是均衡的，不偏頗。

問：債券市場今年上漲了很多，各方討論也很多，平安未來在債券方面的投資佈局原則是什麼？

鄧斌：平安在前一段時間裏，債券利率比較高的時候，是大規模、超預算配置了長久期的債券。現在隨着利率持續下行，驗證了當時判斷的正確性。

現在這個階段，需要更有耐心的投資。我們傾向 “按部就班” 的按照我們的長期配置的計劃去配。但不需要那麼超規模，超預算的去配。

在配置策略上，有兩種錯誤，一個是股票高、利率上行環境下高配股票不重視債券配置，另一個是利率低的時候大規模鎖定長久期資產。過猶不及，兩個都是錯誤的，要避免。

從現在往後看，利率還有機會下行嗎？我認為概率是有的，下行多少見仁見智，但方向還是比較明確。

同時，我們堅定的不認為中國會走向零利率，也不認為中國會重複日本 30 年低利率的道路。中國經濟的深度更深，複雜程度更高，同時中央政府的政策執行力更強。各種原因加在一起，又有日本前車之鑑所在，相信我們能夠找出自己獨特的發展道路。