<div id="readability-page-1">報告摘要 ●8 月初海外上演的套息交易逆轉是一次較為極端的 “壓力測試”，但核心矛盾在於 “日股&amp;美股為代表的全球 Popular Trade 出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你 “全球局部市場現在的微觀結構比較脆弱”，本篇我們將聚焦美股的關鍵問題展開。 ●美股 “漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩次核心資產泡沫破裂時，微觀結構都顯著惡化。套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—&gt;當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—&gt;往往會戳破市場脆弱的微觀結構—&gt;倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—&gt;“核心資產泡沫” 破裂。本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。 ●從微觀結構來看：本輪並非 2000 年科網的 “極致泡沫”。結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪可以相對樂觀一點。（1）本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫”；（2）本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上印證本輪科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動；（3）投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期。 ●從中觀層面看：2000 年科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&amp;業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。（1）美國 90 年代末互聯網企業業績惡化，背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。互聯網產業滲透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市場空間逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，且 90 年代持續的投資擴張帶來的產能過剩問題凸顯，產能利用率下行，互聯網產業一級與二級市場均遭遇寒冬。（2）相較於 2000 年前後的科網泡沫，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&amp;業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。1999 年美國科技股泡沫化加速，表現為科技股與非科技股的 “股價&amp;業績” 比值的極端劈叉，埋下了泡沫破滅的伏筆。 報告正文 <h2>引言：對比 2000 年科網泡沫，如何刻度本輪 AI 風險？</h2> 8 月初海外上演的套息交易逆轉是一次較為極端的 “壓力測試”，但核心矛盾在於 “日股&amp;美股為代表的全球 Popular Trade 出現微觀結構惡化”！市場先生用語言告訴你 “全球局部市場現在的微觀結構很脆弱”，本篇我們將聚焦美股的關鍵問題展開： 縱觀美股歷史，“漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩次核心資產泡沫破裂時微觀結構也都發生顯著惡化。 套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—&gt;當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—&gt;往往會戳破市場脆弱的微觀結構—&gt;倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—&gt;“核心資產泡沫” 破裂。 本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。 從美股市場微觀結構層面來分析，我們結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪或許並非 “極致泡沫”，我們可以相對樂觀一點。 （1）本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫”； （2）本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上印證本輪科技股 VS 非科技股行情分化更是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動； （3）投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期。 從中觀層面看：2000 年科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩，從目前數據來看，本輪美股 AI 的股價&amp;業績的匹配度相對較好，但需關注後續 AI 業績持續性。（1）美國 90 年代末互聯網企業業績惡化，背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。美國互聯網產業的滲透速率在 2000 年代初大幅下行，增量市場逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，且 90 年代持續的投資擴張帶來的產能過剩問題凸顯，產能利用率下行，互聯網產業一級與二級市場均遭遇寒冬。（2）從目前數據來看，本輪 AI 板塊的股價&amp;業績的匹配度相對較好。1999 年美國科技股泡沫化加速，表現為科技股與非科技股的 “股價&amp;業績” 比值的極端劈叉，埋下了泡沫破滅的伏筆。 <h2>兩次核心資產泡沫破裂時微觀結構都顯著惡化</h2> “漂亮 50” 和 “科網泡沫” 兩輪核心資產泡沫破裂之時，美股市場的微觀結構都顯著惡化、市場脆弱程度皆處於階段性高位。 套利者趨同交易 “核心資產” 造成市場的 “微觀結構惡化”—&gt;當 “核心資產” 信仰開始動搖、相對盈利優勢難以維持—&gt;往往會戳破市場脆弱的微觀結構—&gt;倉位踩踏誘發劇烈的流動性衝擊形成負向的正反饋—&gt;“核心資產泡沫” 破裂。 本輪美股集中度已至歷史高位，後續 “科技龍頭” 的業績能否為 “AI 信仰” 續費，是美股高集中度能否維持的關鍵。據 Wind 數據，2024.6 月底美股集中度（Market Concentration =Market cap of the largest stock（TOP 5% Average）relative to the 75th percentile stock）創歷史新高，7、8 月小幅回落，仍然位於歷史高位。我們結合歷史兩輪美股 “核心資產” 行情演繹的框架分析，若市場對 AI 科技股相對盈利優勢的樂觀預期能夠維持，美股集中度提高的趨勢也可能延續，反之則反。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2Nzc0NDM1MQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="771" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU2Nzc0NDM1MQ=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTY4Njc1NTQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4OTY4Njc1NTQ="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI1Njc4NTE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzI1Njc4NTE3"/> <h2>微觀結構：本輪並非 2000 年科網的 “極致泡沫”</h2> 從美股市場微觀結構層面來分析，我們結合幾大指標來對比本輪和 2000 年科網泡沫的情形：雖然大部分指標具有一定相似之處，但本輪或許並非 “極致泡沫”，我們可以相對樂觀一點。 1.本輪指數層面上漲程度遠不及 “科網泡沫” 指數層面來看，截至 2024.8.28，標普 500 信息技術和納斯達克 100 的 1 年/2 年/5 年滾動 CAGR 都高於均值水平，但卻顯著低於 “科網泡沫” 時期的水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTE1NTg3NjA1?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/OTE1NTg3NjA1"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4MDc3MjU1MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="828" height="570" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU4MDc3MjU1MA=="/> 2.本輪科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，行情更多依靠盈利驅動 結合標普 500 信息技術 PE/標普 500PE 這一指標來看，本輪美股科技 VS 非科技估值的分化程度遠不及 “科網泡沫”，一定程度上也印證了本輪美股科技股 VS 非科技股行情的分化更多是依靠科技股 VS 非科技股的盈利優勢所驅動。 此外，當前美股科技巨頭的估值水平仍然處於相對合理的區間。截至 2024.8.28，除蘋果之外，美股科技股龍頭 PE 普遍低於近 5 年均值 +1STD 水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA0NjQzNzkyNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTA0NjQzNzkyNQ=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5Mjc2ODM2MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="821" height="499" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5Mjc2ODM2MA=="/> 3.投資者情緒來看，當前市場狂熱程度顯著低於科網泡沫同期 美國個人投資者協會 (American Association of Individual Investors) 的 Bullish（看漲）指標能夠一定程度反映投資者的狂熱程度。2024 年 7 月中旬，Bullish 達到階段性的高點 53%，高於歷史均值（38%），但顯著低於科網泡沫同期水平。一定程度上反映，互聯網泡沫時期的投資者要狂熱程度更高。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMjQ4NjY3MjQ=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwMjQ4NjY3MjQ="/> <h2>中觀層面：當前美國 AI 的股價&amp;業績匹配度相對較好</h2> <h2>（一）科網泡沫破滅背後存在產業趨勢顯著放緩</h2> 美國 90 年代末初互聯網企業業績惡化，泡沫破滅的背後是產業趨勢出現明顯下行拐點。從美國互聯網的滲透率來看（互聯網個人用户數佔總人口比重），90 年代是滲透率快速抬升的黃金時期，90 年代末期至 2000 年代初期滲透速率出現了明顯的下行拐點，增量市場逐步萎縮意味着需求高增速不可持續，行業景氣度邊際惡化。同時計算機軟件和硬件在經歷了 90 年代的投資擴張後，產能過剩的問題開始逐步凸顯出來，2000 年開始美國計算機行業的產能利用率快速下行。科技投資也因此進入低谷，美國計算機行業的固定資產投資和風險投資在 2002 年後出現明顯下跌。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTQzOTE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="829" height="522" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTQzOTE3"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTczMjA5MDE4Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="388" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTczMjA5MDE4Mg=="/> <h2>（二）當前 AI 股價&amp;業績匹配度相對較好，關注後續業績持續性</h2> 從目前數據來看，本輪美股科技板塊的股價&amp;業績的匹配度相對較好，但需要關注 AI 業績持續性。在 90 年代末科網泡沫的演繹過程中，1999 年泡沫化出現明顯加速，這一時期科技股估值與股價達到新高，並且與基本面出現顯著脱離，不僅表現為科技股與非科技股走勢的背離逐漸極端，還體現在科技股與市場整體在股價與業績上不匹配。在標普 500 科技與非科技的盈利之比整體平穩的情況下，股價之比陡峭上升，埋下了泡沫破滅的伏筆。相較而言，從目前數據來看，本輪美股科技板塊的股價&amp;業績的匹配度相對較好，但需要關注 AI 業績持續性。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMDM4NjE1OQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTMzMDM4NjE1OQ=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwMDI2NzAw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjIwMDI2NzAw"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU3Nzc1MzI3NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="889" height="562" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTU3Nzc1MzI3NQ=="/> <h2>風險提示</h2> 美國經濟因美聯儲保持較高政策利率而陷入衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升温；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期等。 </div>

納斯達克綜合指數

標普 500 指數

道瓊斯指數

報告指出，當前美股的微觀結構相對脆弱，並未如 2000 年科網泡沫般達到 “極致” 泡沫。美股的 “科技龍頭” 集中度雖高，但業績穩定性將是能否支持 AI 信仰持續的重要因素。從技術指標對比來看，當前市場狀況較為樂觀，投資者情緒低於科網泡沫同期，但需關注 AI 業績的持續性。

- 本文聚焦美股微觀結構問題：套息交易逆轉暴露全球 Popular Trade 微觀結構惡化，關注美股集中度歷史高位和科技股業績對高集中度的支撐。
- 與 2000 年科網泡沫相比，本輪美股並非 “極致泡沫”：指數上漲程度較低，科技股與非科技股估值分化程度不及，投資者狂熱程度明顯降低。
- 中觀層面顯示，本輪美股 AI 板塊股價&業績匹配度較好，但需關注後續業績持續性，避免重蹈科網泡沫覆轍。

美股當前是 “極致” 泡沫嗎？