<div id="readability-page-1">引子自今年 5 月份以來，資本市場出現了一個十分詭異的現象：一方面，銀行股持續上漲；另一方面，滬深 300 指數持續下跌。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjA1NDQzOTgyMw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjA1NDQzOTgyMw=="/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3MzA2OTkxMDI=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3MzA2OTkxMDI="/>不少投資者憑着直覺把銀行股放到了股市的對立面，進行了一系列的口誅筆伐。他們是這樣解釋的，為了應對股市下跌，投資者們抱團到了銀行股中，這種抱團行為又導致股市的進一步下跌。然而，這種解釋根本不算解釋，只是把現象換了一種方式重新描述了一遍。這篇文章我們打算用一個更加穩健的解釋，某種因素 X 既導致了銀行股的上漲，又導致了滬深 300 指數的下跌。更進一步，我們會明確這個因素 X，並把利率傳導機制、股市、債市融合成一個整體。<h2>負債端所驅動的銀行股上漲</h2>我們先從銀行這一端開始，今年銀行所遭遇的利好因素主要是負債端因素，即降低銀行負債成本。1、打擊手工補息；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwOTgzNTE1Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="480" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkwOTgzNTE1Mg=="/>2、降低存款利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc3MjI3NTIxMg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="467" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc3MjI3NTIxMg=="/>3、降低 OMO 利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTI3MDE0?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="442" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NTQ5MTI3MDE0"/>4、降低 MLF 利率；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MzIxNTcyOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="682" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQ0MzIxNTcyOQ=="/>5、淨買入國債；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTY4MTI0MDc=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="397" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0NTY4MTI0MDc="/>這些舉措均會降低銀行的負債成本，要麼降低銀行的普通負債成本，要麼降低銀行的同業負債成本。因此，這些政策會從成本端驅動銀行股的上漲。<h2>降息對無風險利率的推升</h2><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg3NDk4ODI5NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="142" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTg3NDk4ODI5NQ=="/>大量的存款從銀行表內轉移至銀行表外，尤其是銀行理財。那麼，這跟股票市場有什麼關係呢？？ 這會顯著地提高理財產品的預期收益，從而提高系統的無風險利率。當下的理財產品與以往有兩個顯著的不同：2、淨值化管理；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTkzMDA2ODIwNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTkzMDA2ODIwNQ=="/>如上圖所示，這兩個新的特徵會導致一個預期收益和資本利得之間的正循環。當 “打擊手工補息” 等外力使得理財規模膨脹時，長債的資本利得會增加，這會顯著地提高產品的預期收益，預期收益的提高又會虹吸其他社會資金，導致理財規模的進一步膨脹。這個正循環會顯著地改變利率傳導機制，降息會帶來提高無風險利率的效果，這是因為降息會增加長債的資本利得。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0Njc5NTg3NTU=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE0Njc5NTg3NTU="/>上圖向我們展示了這個機制，央行的各種降息操作會有兩個平行的影響， 一、降低整個系統的票息類收益；二、提升長債的資本利得。二者的綜合效應是理財產品的預期收益提高，無風險利率上升。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMDk3MDUwOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMDk3MDUwOQ=="/>搞明白這個原理，我們就能明白股票的這波 “贖回潮” 是怎麼來的了。它的根子在於一系列降息所導致的 大規模資本流動，很多股票基金裏的資金被裹挾了，加入到這波資本流動當中。當然，這背後的機制實在是太隱蔽了，投資們面對較大的歸因困難。對於股市的下跌，他們要麼訴諸 “社會信心不足”，要麼歸結為 “銀行股抱團”。<h2>央行的補救動作和兩階段降息</h2><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzM4NjcxMjg=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE4MzM4NjcxMjg="/>顯而易見，央行是清楚這個 “奇葩機制” 的。在降息的過程中，央行會反覆提示 “長債風險”。 在市場的眼裏，這十分別扭，一時間無所適從—— 他們既要 “短債利率下降”，又要 “長債利率保持不變”。然而，站在央行的立場，他的訴求十分清晰： 降低各類資產的票息收益，但是，無風險利率不要上太快。事實上，在目前這個階段，我們也沒什麼太好的辦法。我們只能接受這種兩階段式的降息過程：<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzMDE5NjY3OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="592" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTYzMDE5NjY3OA=="/>階段一：央行降低各種票息資產的收益，被動提高系統的資本利得，推高系統的無風險收益，壓制風險資產價格；階段二：財政刺激政策落地，資本利得大幅降低，系統的無風險利率跳躍式下降，風險資產價格快速反彈。<blockquote>中國的貨幣政策似乎繞不開終點處的財政刺激。</blockquote><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQzNDU4MDA0NQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTQzNDU4MDA0NQ=="/>資本市場十分聰明，即便大家不清楚兩階段降息的原理，但是，所有人都在等待那個拐點—— 那個消滅長債資本利得的 “財政刺激事件”。最近的 疑似刺激是 “降低存量貸款利率”，上週外資引領了一波預期，本週預期又回落了。事實上，市場的反饋已經十分積極了，就這麼一則小作文弄出 8800 億的成交量。<blockquote>市場很知道自己需要什麼。</blockquote><h2>關於機制設計的問題</h2>理財的正反饋機制是新的制度問題，這在以前是不存在的。在這裏，我們一定要注意一點：長債要和淨值化結合在一起。長債和剛兑結合在一起不會出現正反饋，因為負債端給客户的收益是固定的。譬如，我們讓銀行和保險買了那麼多年長債，也沒出現這種情況。高票息和淨值化結合在一起也不會出現正反饋，因為底層資產的收益是確定的。譬如，我們讓理財持有非標、信用債，並不會出現這種情況。歸根結底，問題出在資本利得和淨值化的結合上，它會導致強烈的羊羣效應。事實上，我們經歷過類似的狀況，只不過發生在股票型基金上。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE2ODEyMTgw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="504" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTE2ODEyMTgw"/>2022 年底前後公募基金髮行得極其火爆，歸根結底也是因為這個正反饋。只不過股票上的羊羣效應不影響利率傳導，但是， 債券上的羊羣效應影響利率傳導。那麼，如何解決這個問題呢？？站在理財這端有兩個解決辦法， 1、從淨值化退回剛兑；2、限制理財及其底層產品買長債的比率。這兩個解決方案都不太靠譜，第一個像開倒車，第二個有失公平。 逼來逼去，最後的解決方案是， 加強央行對長債利率的干預能力。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMTE5MDY0Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="391" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTgxMTE5MDY0Mg=="/>未來央行的長期貨幣投放機制會發生轉變， 從降準 +MLF 淨投放的方式轉向買入國債，這會導致央行被動持有大量的國債，從而對長債價格有更強的掌控力。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc4OTY0MTQwMQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="559" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTc4OTY0MTQwMQ=="/>如上圖所示，當央行需要壓制資本利得時，他會降低長債的持倉比率；當央行需要降低長債利率時，他又會提高長債的持倉比率。因此， 當新的工具就位之後，央行就可以同時掌控系統的票息和資本利得，成為完備央行：1、通過國債持有規模控制系統的票息水平；2、通過長債的持有比率控制系統的資本利得；<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY4ODAzNDU1Ng==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="563" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY4ODAzNDU1Ng=="/>如上圖所示， 有了這兩個工具之後，央行對無風險利率的把控會更加直接和精準，不再會出現 “市場不聽央行招呼的局面”。然而，目前這個階段，我們也只能忍受改革的陣痛和這個有些奇怪的二階段降息機制， 以及等待若有如無的 “財政刺激”。ps：數據來自 wind，圖片來自網絡滄海一土狗，原文標題：《關於利率傳導機制的改革及其對股市和債市的影響》 </div>

滬深300

上證指數

銀行股因負債端政策而漲，降息促使資金大量流轉至理財產品，反而導致 A 股下跌。自 5 月以來，資本市場出現了銀行股上漲而滬深 300 指數下跌的現象，投資者將兩者對立，但實則可歸因於共同因素 X。降息政策降低了銀行負債成本，推動了銀行股上漲，增加理財產品的預期收益，最終導致股市資金流出。

- 銀行股持續上漲，滬深 300 指數下跌，投資者解釋為抱團導致進一步下跌，但更穩健的解釋是因素 X 同時影響兩者。
- 銀行股上漲主要受益於降低負債成本政策，如打擊手工補息、降低存款利率等，驅動銀行股上漲。
- 降息導致理財產品預期收益提高，資本利得增加，改變利率傳導機制，引發資本流動，影響股市。

為何銀行股漲，A 股就跌？