分別總是在 9 月：美股和美元 “分道揚鑣”？

9 月美股的回報一直不好。近一個世紀內，9 月不僅僅是美股平均回報率最差的月份，而且也是唯一平均回報率為負的月份，達到-0.78%。把視角擴大：在全球 70 個國家中，股市表現中位數和平均值最差的月份也是 9 月。

就股票市場和外匯市場的關係而言，從過去 5 年美元指數的季節性表現來看，似乎 9 月是表現較好的一個月，而第四季度往往是美元指數表現最為糟糕的階段。投射到今年，如果美聯儲大幅降息，似乎美元指數也會進一步承壓，這似乎也表明美股和美元匯率在這個 9 月會再度出現 “分野”。

當然，由於今年的情況較為特殊——美聯儲可能會開啓 2 年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會在 9 月之後再度分道揚鑣。但同時需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處於加息週期中，過去幾年體現出的季節性是否在降息週期中適用，仍然會存在一定的疑問。

美元指數在一個本應該強勢的 9 月表現得較為掙扎，這表明市場對於降息還是有很強的預期。一旦美元持續走弱，那麼這樣的反季節性就會挑戰未來更重要的那個傳統規律——也就是美元指數在第四季度往往表現會很差。

而如果美元真的持續走弱，那麼就意味着美國經濟大概率出現了問題甚至陷入衰退，而這也可能會挑戰美股在第四季度往往走勢偏強的規律。

換句話説，這個 9 月，市場更需要研究美國經濟的基本面問題。從經濟研究的角度而言，勞動力市場的降温是一個值得警惕的早期預警信號，但如果多一組經濟數據（比如説消費）來印證，那麼美國經濟的前景走弱則會成為一個確定的宏觀背景。

9 月美股的回報一直不好。近一個世紀內，9 月不僅僅是美股平均回報率最差的月份，而且也是唯一平均回報率為負的月份，達到-0.78%。把視角擴大：在全球 70 個國家中，股市表現中位數和平均值最差的月份也是 9 月，沒有之一。

美股的這種季節性表現其實是反身性（越多人相信就越多人這樣做，然後正向循環）的一個結果，其他的例子還有 “賣在五月”（Sell in May and Go Away），“聖誕大漲”（Santa Clause Rally），“開年效應”（January Effect，指開年的 1 月份的股市表現很大程度決定一年的股市方向）。

這世上原本沒有路，走的人多了也就成了路。當然季節性還有其他的解釋，但是我們認為都不如反身性的解釋效果合理。這與技術分析為什麼 Work 的原理有相似之處，技術支撐處畫線的人多了，也就有了支撐。

如果把美股的季節性推演出去，我們還會發現一些有意思的現象。

比如説，從標普 500 指數在過去五年的表現來看，儘管 9 月表現不佳，但接下來的第四季度往往會出現大反彈。映射到今年來看，儘管近期關於美國經濟衰退的擔憂愈發加深，但如果美聯儲順勢降息、甚至有較大幅度的連續降息，似乎也能夠為股票市場提供助力。

當然，今天我們討論的重點，是股票市場和外匯市場之間的關係。從過去 5 年美元指數的季節性表現來看，似乎 9 月是表現較好的一個月，而第四季度往往是美元指數表現最為糟糕的階段。

投射到今年，如果美聯儲大幅降息，似乎美元指數也會進一步承壓，這似乎也表明美股和美元匯率在這個 9 月會再度出現 “分野”。

當然，由於今年的情況較為特殊——美聯儲可能會開啓 2 年多以來的首次降息——以上的分析似乎顯得挺有道理，即美元和美股會在 9 月之後再度分道揚鑣。但同時需要指出的是，在過去的幾年中，美國一直處於加息週期中，過去幾年體現出的季節性是否在降息週期中適用，仍然會存在一定的疑問。

很多投資者會指出，那不如我們去找一個類似的降息週期來重新考察，這聽上去很有道理。但事實上會忽視兩個問題，第一，本輪美國的經濟週期處於 “去全球化” 過程中，這是否與過去三十年的 “全球化” 情形類似；

第二，市場本身存在慣性，這也可以解釋為什麼過去 5 年會出現顯著的季節性，也就是説，即使市場的背景完全不同，市場的走勢也可能不自覺出現重複。就像一年四季，每當你午飯時候走到樓下買午餐時，你經常會想那個牛肉飯真的吃膩了，要換個口味了，但往往你最後還是選擇了牛肉飯。

説到這裏，我們似乎並沒有解決任何關於市場的問題。是，也不是。比如説美元指數在一個本應該強勢的 9 月表現得較為掙扎，這表明市場對於降息還是有很強的預期。到目前為止，美元指數在這個 9 月已經下跌了 0.64%，這也是 2019 年以來最差的表現（當然，9 月才過去一週），從這個角度來説，美元仍然有機會在未來幾周內出現反攻。

一旦美元持續走弱，那麼這樣的反季節性就會挑戰未來更重要的那個傳統規律——也就是美元指數在第四季度往往表現會很差。而如果美元真的持續走弱，那麼就意味着美國經濟大概率出現了問題甚至陷入衰退，而這也可能會挑戰美股在第四季度往往走勢偏強的規律。

換句話説，這個 9 月，市場更需要研究美國經濟的基本面問題。

很多問題看似並不容易找到答案，但越低的利率（衰退預期越強），也意味着財政可以更多發債，這對於經濟的支撐可能越強；同時，我們也可以進一步印證，在經濟降温的過程中，到底是勞動力市場指標、抑或是其他指標更加具有 “先驗性”，到目前為止，勞動力市場降温可能是一個較為早期且明確的信號，這一指標的重要性從歷史上來説是不言而喻的。

但就像我們在今天的報告中討論的 “季節性” 一樣，大多數事情不會被簡單重複。因此，從經濟研究的角度而言，勞動力市場的降温是一個值得警惕的早期預警信號，但如果多一組經濟數據（比如説消費）來印證，那麼美國經濟的前景走弱則會成為一個確定的宏觀背景。

本文作者：周浩（S0880123060019）、孫英超，來源：國君海外宏觀研究，原文標題：《【國君國際宏觀】分別總是在 9 月：美股和美元 “分道揚鑣”？》