隨着對 AI 資本回報的隱憂逐漸浮現，市場對科技股的狂熱似乎開始走向分化。在高盛 Peter Oppenheimer、Guillaume Jaisson 等於在 9 月 5 日發佈的研報中表示，科技行業基本面強勁但集中度風險很高，建議尋求多元化投資，這不僅能夠降低集中風險，還能使投資者在享受科技行業增長的同時，不錯過其他行業由 AI 技術驅動的增長機會。<h2>科技股尚未成泡沫，估值處歷史合理區間</h2>報告表示，自 08 年金融危機結束以來，科技一直是全球股市回報最重要的驅動力，其盈利超過媒體、電信等其他主要行業，考慮到科技股強勁的盈利增長，其超越大盤的表現是相對合理的。報告數據顯示，2008 年以來，全球科技行業的每股收益（EPS）增長了約 400%，而其他行業的平均增長率僅為 25% 左右。並且，報告還表示，很多歷史經驗表明，投機時期背後的技術被證明是具有變革性的——帶來重大的二次創新、新產品和服務，並對我們的生活、工作和消費方式產生深遠的社會變化。但市場對新技術的興奮往往也會演變為過激的熱情，這就可能導致投資泡沫。最近的一項研究發現，在 1825 年至 2000 年間推出的 51 項重大科技創新樣本中，73% 的案例中股價存在明顯泡沫。不過，高盛認為人工智能尚未成為泡沫。報告指出，目前 AI 行業的估值遠低於近代其他泡沫時期的典型估值，包括 1970 年代初期的 Nifty 50 泡沫化時代、1980 年代末的日本泡沫以及 2000 年的科技泡沫。數據還顯示，目前 Mag 7 的市盈率和企業價值（EV）/銷售額的中位數也僅為 2000 年科網泡沫時期頭部 7 家公司的一半，並且，當前占主導地位的公司比科網泡沫期間占主導地位的公司利潤更高，資產負債表也更強勁。報告表示：<blockquote>激進的新技術往往會吸引大量的資本和競爭，但並不是所有事件都以巨大的泡沫結束，大多數以整個行業的價格向下調整而結束，因為回報率迴歸適中水平。最終，新興技術市場往往會整合到少數幾個大贏家下，增長機會轉向該技術衍生的二次創新或產品和服務。</blockquote><h2>AI 的資本回報率並不那麼令人擔憂</h2>儘管當前占主導地位的公司盈利強勁，但需要意識到，如今領先的 AI 公司不再是輕資本企業，需要持續不斷的高資本投入，甚至可能扼殺過去 15 年來該行業的高回報率優勢。這也是一直以來 AI 領域熱議的話題：高額的資本支出 VS 尚未真正商業化的 AI 技術。雖然資本支出持續高企，但高盛戰略團隊認為，資本回報率並不那麼令人擔憂。在科技泡沫的鼎盛時期，TMT 股的資本支出和研發費用佔運營現金流（CFO）的比例超過 100%。而如今，TMT 股的這個比例僅為 72%。並且，高盛還認為，資本支出的大幅增加實際上可能會產生強勁的回報。<blockquote>比如，在 2013 年至 2016 年間，微軟當時大舉投入資本支出來構建 Azure，Azure 的毛利率一度為負，但隨後變得鉅額盈利。與 Azure 相比，微軟生成式 AI 的盈利增速得更快（年化 5-60 億美元），前者花了大約 7 年時間才達到可比水平。</blockquote>也就是説，儘管頭部 AI 公司的資本支出強度急劇上升，但目前其收入已經迅速達到了和 Azure 週期相當的收入水平。<h2>集中風險較大，建議關注 ETC 主題</h2>報告數據顯示，儘管頭部科技公司的估值不及其他泡沫時期的頭部公司，但它們的市場份額卻是幾十年以來最高的，佔到標普總市值的 27%，意味着前所未有的高集中度。報告整理了 1980 年以來，在 1-10 年內買入並持有前十大股票所能獲得的平均總回報，發現雖然占主導地位的公司的絕對回報仍然不錯，但這些強勁的回報會隨着時間的推移而逐漸消失，而且它們往往仍然是穩健的 “複合型公司”。更重要的是，如果投資者買入並持有優勢公司，而其他增長較快的公司出現並跑贏大盤，則優勢公司的回報通常會轉為負值。綜合以上因素，高盛認為：<blockquote>1）占主導地位的公司不太可能成為未來十年增長最快的公司。2）目前該指數中的股票特定風險非常高，通過多元化可以增加回報。</blockquote>高盛發現，除了科技行業，其它行業同樣存在擁有高利潤率和投資回報的公司，並擁有強大的資產負債表，報告將其命名為 “ Ex Tech Mixers（ETC）”。具體而言，全球 ETC 名單需滿足以下條件：<blockquote>市值超過 100 億美元、利潤率高（EBITDA&gt;14%、EBIT&gt;12%、淨利潤&gt;10%）、高盈利能力（ROE&gt;10%）、資產負債表強勁（淨債務/股本&lt;75%，ND/EBITDA&lt;2x)、低波動性（vol&lt;50）以及持續的盈利增長（銷售額&gt;4%，盈利&gt;8%），並且在過去十年中盈利持續增長。</blockquote>報告統計發現，ETC 在過去一年中的表現優於全球市場，並與 “Mag 7” 的表現保持同步，並且估值與 2016 年以來的平均水平一致，交易價格相對於世界股票市場的溢價是 2018 年以來的最低水平。具體而言，ETC 主要涵蓋的板塊包括：醫療保健和生物技術、銀行和金融服務、消費品和服務、機器人和網絡安全、復古消費主題、傳統經濟和基礎設施。

美國科技股指數 ETF - iShares

高盛認為，科技股基本面強勁，AI 行業估值遠低於其他泡沫時期。但目前科技股集中度是近幾十年來最高的。歷史上，如果出現其他增長較快的公司並跑贏大盤，則優勢公司的回報通常會轉為負值。

- 科技股市場開始分化，高盛建議多元化投資，以降低集中風險，同時抓住 AI 技術驅動的增長機會。
- 目前科技股估值合理，盈利增長超過其他行業，但市場對新技術興奮可能演變為投資泡沫。
- 高盛認為人工智能尚未成為泡沫，資本回報率不必過分擔憂，建議關注 ETC 主題以增加回報。

高盛：美國科技股沒 “估值風險”，有 “集中風險”，建議分散投資