<div id="readability-page-1">7 月和 8 月的非農數據的糾結表現可能告訴我們一個道理，要跳出非農來看非農。9 月降 25bp 還是 50bp，8 月新增就業和失業率似乎給出了完全相反的答案。我們在之前的報告《用怎樣的框架來研判非農就業？》中提到，不要過分關注非農數據，而是需要從更廣義的角度來看待美國就業市場，從整體上，我們認為現在迫切的是開啓並連續降息，而不是單次大幅降息，這可能也是美聯儲理事沃勒 “前置性” 操作背後的含義。而隨着降息臨近，需要警惕的是美股短期的高波動。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjU3NjA1MDM2?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjU3NjA1MDM2"/> 非農就業在 7 月爆冷後、8 月好壞參半。8 月的新增非農就業反彈 14.2 萬人，前值從 11.4 萬人下修至 8.9 萬人，失業率從 4.3% 小幅下降 1 個百分點至 4.2%。 分失業原因看，受颶風影響，7 月失業率超預期上行 0.2% 至 4.3%，其中臨時性失業貢獻了約 60%。這些勞動力在颶風結束後迴歸工作崗位。8 月份臨時性失業對失業率變動的貢獻為負。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjM4OTIwNTYw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1008" height="665" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MjM4OTIwNTYw"/> 8 月非農就業回升、失業率下降的線索還包括：周頻的初請失業金人數仍在低位，裁員目前尚在歷史低位，7 月裁員解僱率小幅上行至 1.1% 仍低於疫前水平。拜登在 6 月 4 日簽署一項涉及美墨邊境非法移民管控的新行政命令後，移民湧入競爭崗位對失業率的推升作用減弱。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNTAwMjk1Mg==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="452" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTQzNTAwMjk1Mg=="/> 分行業看，本期新增非農就業、以及 7 月 JOLTS 僱傭都顯示休閒酒店業、建築業表現較前值改善明顯。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NzIyMDI4OA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="765" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE3NzIyMDI4OA=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkzODcwOTAyOQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="707" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTkzODcwOTAyOQ=="/> 和時間賽跑的美聯儲。非農數據背後，市場最關注的可能是其對貨幣政策的含義。我們認為小幅、快降可能是美聯儲政策比較好的模式，9 月降息 25bp 仍是最有可能的情況：一方面，撇開 “左右橫跳 “的非農就業，從能夠更好捕捉美國就業市場鬆緊程度的職位空缺/失業人數指標來看，當前可能正處於鬆緊切換的關鍵時期，一旦市場繼續放緩，失業率加速上行的風險會大大上升，因此美聯儲趨確實需要儘快降息，應對經濟的負向慣性；但是另一方面，從就業市場整體狀態來看，當前的衰退風險可控，反而可能需要擔心大幅超預期降息對於粘性通脹的刺激。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NjE4NjQzMTkw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="933" height="543" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NjE4NjQzMTkw"/> 歷史上來看，當前非農數據引發市場大起大落是否反常？還要持續多久？ 首先，各類資產在降息前後對非農數據敏感程度不同。 美股、美債越是臨近降息，對非農數據反應越敏感：以標普 500 為例，過去 8 輪降息週期，首次降息前的最後一個非農日平均振幅為 1.8%，是首次降息前後 12 個月當中最高的。 美元、黃金對非農數據的敏感度並不因為降息臨近而顯著走高。以美元為例，過去 7 輪降息週期，首次降息前的最後一個非農日平均振幅為 1.0%，是首次降息前後 12 個月當中次高值，而最高值是出現在首次降息前的倒數第四個非農日。 其次，首次降息落地後，市場對非農數據高敏感度還要持續 2-3 個月。 幾乎各類資產在首次降息落地後的第一個非農日振幅，會相較於降息前的最後一個非農日顯著下降，但非農日偏高的振幅往往會維持 2-3 個月。標普 500、10 年期美債、美元指數在首次降息落地的第二個非農日的平均振幅就回到正常狀態，黃金則是在第三個非農日迴歸正常。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwODU3MDMxMzA=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="556" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTEwODU3MDMxMzA="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY5MzI1ODQ0MA==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTY5MzI1ODQ0MA=="/> 風險提示：海外貨幣政策超預期、地緣因素超預期。 本文作者：民生宏觀陶川團隊，來源：川閲全球宏觀 (ID:gh_fa80a5ed2401)，原文標題：《8 月非農的降息 “角力”》 </div>

美聯儲的降息策略在近期的非農數據中顯現出兩難局面。陶川團隊認為在市場放緩及失業率上升的風險下，9 月降息 25 個基點是最可能的選擇。然而，當前的衰退風險可控，過度降息可能刺激粘性通脹。8 月非農就業數據表現混合，新增就業 14.2 萬，失業率小幅下降至 4.2%。市場需關注美股的短期波動以及行業就業變化。

- 8 月新增非農就業反彈 14.2 萬人，失業率下降至 4.2%。
- 7 月失業率上升受颶風影響，臨時性失業貢獻約 60%。
- 美聯儲可能選擇小幅、快速降息，以緩解經濟負向慣性。