降息還是降準？

近期國內外經濟金融環境變化，存量房貸利率能否大幅下調？降準是否還有空間？我們結合 9 月 5 日下午人民銀行和外管局舉行的國新辦新聞發佈會所傳遞出的最新政策信號進行深度分析。

1、結構轉型貨幣敏感度降低，貨幣政策轉向支持性立場

經濟結構加快轉型、對貨幣刺激敏感度降低，貨幣政策轉向更接近中性逆週期調節的 “支持性” 立場。當前階段經濟下行壓力主要來自兩方面：外部環境日趨嚴峻導致的出口下行壓力，以及地產基建同步去槓桿導致的內需不足。前者需提振國內耐用消費品需求予以對沖，後者是經濟結構 “輕型化” 升級主動調整所難以避免的陣痛，亦需戒急用忍，即便貨幣政策加碼寬鬆，經濟轉型是不可逆的，寬鬆效果衰減的同時亦可能帶來新的系統性風險。

陸磊副行長強調 “人民銀行將繼續堅持支持性的貨幣政策”，鄒瀾司長指出 “我國經濟結構轉型加快”，“導致貨幣供應量的可測性、可控性以及與經濟的相關性下降”。這樣的背景下貨幣政策重回大幅寬鬆通道的概率較低。

2、數量傳導 “以需定供”，降準空間明顯打開，貨幣投放方式優化

提升數量傳導效率意味着 “以需定供” 時代到來，降準空間打開的同時，買賣國債置換 MLF 操作必要性提升。央行自年中以來在完善貨幣政策框架、建設現代化中央銀行制度方面驟然加速。在數量傳導效率提升方面，突出表現為變 “以供促需” 為 “以需定供” 的新模式，即面對地產基建同步去槓桿導致企業和居民部門借貸需求內生性明顯降温的新環境，央行當前採取先觀測實體經濟信用融資的內生性需求量的變化，再倒推需要提供多少流動性給金融市場的方式，以期同步實現穩定實體經濟融資需求和避免資金在金融體系內空轉套利的雙重目標。

2018 年以來，人民銀行 17 次下調存款準備金率，共釋放長期資金約 13.4 萬億元；其中，2023 年降準兩次 25BP，共釋放流動性約 1.0 萬億元，2024 年 1 月 24 日，搶在美聯儲今年首次 FOMC 會議召開前宣佈一次性降準 50BP，投放了 1 萬億長期流動性，同時實現了穩定春節前後信用擴張節奏和避免人民幣匯率被動貶值幅度擴大的目標。目前，金融機構平均存款準備金率約為 7.0%，其中，大型、中型、小型銀行的存款準備金率分別為 8.5%、6.5% 和 5.0%。

鄒瀾司長指出，“將逐步淡化對數量目標的關注，更多將其作為觀測性、參考性、預期性的指標”。這意味着央行買賣國債以置換 MLF 的操作當前不但不會被市場解讀為央行大幅擴表的過度寬鬆信號，亦因同時具備拉長基礎貨幣久期、具備更好的 “短中長期流動性管理的科學性和精準性” 等優勢而具備更大的長期必要性（詳細分析可參見我們此前報告分析）。但因當前央行國債既有頭寸較少，需先經過一段時間的買入國債置換 MLF 操作後，才可形成更大的數量調控和利率曲線合理陡峭化的影響力量。

在這樣的過度期內，降準是更可兼具長期流動性投放力度、效率和成本優勢的配合性操作。我國當前平均法定存準率 7%，近年來逐步形成了 5% 的降準下限，兩者之間仍有相當大的空間可資使用。去年 9 月流動性投放即顯緊張，今年 9 月是我們自年初開始就明確預期的降準的合理時點，維持全面降準 50BP 的預測不變，以維持合理的信用融資需求保障力度，避免資金面利率短期上衝。

3、利率傳導市場化改革，淨息差限制降息空間

提升利率傳導效率方面，長端利率定價市場化屬性強化意味着商業銀行淨息差從被動結果變為輸入變量，在存款利率下調空間受限、地產需求趨勢與貨幣寬鬆 “脱敏” 兩大條件下，大幅下調存量房貸利率的可行性有待商榷。在原有的長期政策利率下調幅度大於短期政策利率的模式下，可能因淨息差的不斷壓縮，導致銀行體系普遍面臨潛在不良率提升和利潤轉增資本金及撥備能力下降之間的矛盾。7 月以來，央行加速實施利率傳導機制升級重構，弱化 MLF 利率和 LPR 的政策屬性，將 7 天逆回購利率明確為央行主動調整的唯一政策利率工具，強化利率從短到長傳導機制的市場化屬性，這説明央行已經充分注意到實體經濟信用融資需求降温過程中，商業銀行淨息差對於保證金融體系系統性風險承擔能力具有極為重要的關鍵意義。

鄒瀾司長指出，“受銀行存款向資管產品分流的速度、銀行淨息差收窄的幅度等因素影響，存貸款利率進一步下行還面臨一定的約束”，顯示在加速市場化的利率傳導機制下，存款利率下調空間有限、淨息差保持穩定的必要性正令存量房貸利率大幅下調的可行性降低。同時由於本輪房地產市場深度調整在需求側主要反映人口老齡化加速、工業化區域佈局失衡導致房價收入比分化加劇等長期結構性因素而並非貨幣金融條件收緊的限制，地產需求對貨幣寬鬆的敏感度自 2022 年以來已經明顯下降，即便大幅下調存量房貸利率，也難以扭轉居民集中提前償還房貸導致的銀行資產規模收縮壓力，那麼此種政策除了削弱淨息差這一收縮性效應之外，似乎無法期待信用融資方面的擴張性結果，相信貨幣當局會綜合審慎評估其必要性。

本文作者：秦泰（SAC 執業證書編號：S0910523080002），來源：華金證券，本文節選自《降息還是降準？》