增收不增利，海底撈（06862）開放加盟後，反而收入增速放緩、利潤率下行，這背後到底是什麼原因？智通財經 APP 瞭解到，海底撈 2024 年上半年財報顯示，收入 214.91 億元，同比增長 13.8%，同比去年同期增速放緩 10.82 個百分點，股東淨利潤 20.8 億元，同比下滑 9.7%，淨利率為 9.68%，同比降低了 2.28 個百分點。截至 2024 年 6 月，該公司擁有餐廳數量 1343 家，同比去年中期減少 39 家。海底撈收入增速放緩，一方面是削減了直營門店，近 40 家門店沒有了收入貢獻，且加盟模式剛起步貢獻不大，另一方面是客單價下降，不過通過翻枱率提升降低了客單價下降的影響。上半年，該公司的平均翻枱率為 4.2 次/天，比去年同期提升 0.9 次/天，平均人均消費 97.4 元，同比下降 5.3%。縱觀該公司業績歷史，2015-2019 年，收入及淨利潤均保持着雙位數的增速，疫情三年（2020-2022），前兩年依舊保持收入增長，不過 2022 年扛不住下跌，三年累計股東淨虧損為 24.8 億元，其中 2021 年虧損超過 40 億元。2023 年疫情結束，該公司充分享受餐飲復甦機遇，收入及利潤均得到顯著恢復，不過持續性較差，2024 年行業競爭加劇，轉型未能奏效，上半年陷入了增收不增利的困局。<h2>雷聲大雨點小，“四大變革” 未奏效</h2>2024 年上半年，根據海底撈財報，其主要做了四方面變革，以扭轉當前的局勢：一是推進三張表工作，各盡其職；二是推行多管店模式，多勞多得；三是推進加盟商模式，下沉市場；四是推進紅石榴計劃，孵化更多的新品牌。在這四大變革中，對業績影響較大的主要是加盟商和紅石榴計劃。今年 3 月，該公司宣佈將着手推行海底撈餐廳的加盟特許經營模式，試圖通過以多元經營模式推動餐廳網絡在低線城市的擴張。不過，海底撈對加盟商要求非常苛刻，用直營店的模式引入加盟商，在規則、標準、考核機制和流程制度等方面均與直營店保持一致。宣佈開放以來，該公司收到了超過 1 萬份加盟申請，這些申請主要來自三線及以下城市。然而，上半年僅成功開設 1 家加盟門店，加盟商的推進進度嚴重遜於預期。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865704453286.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1725865704453286.png" alt="圖片1.png" width="741" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865704453286.png"/>一邊是加盟店遲遲開不起來，另一邊是持續減少直營店數量，2024 年上半年，與 2023 年上半年相比，海底撈在一線城市、二線城市以及三線及以下城市分別淨關掉 7 家、12 家以及 21 家。可見，該公司在低線城市淨關店家數更多，讓投資者懷疑其直營店在低線城市的經營能力，而低線城市加盟店和直營店一樣的要求，也勢必影響加盟商的投資熱情。今年 8 月，該公司委任 90 後的張俊傑為獨立非執行董事，主要負責監督海底撈公司董事會並提供獨立判斷。張俊傑在 2017 年創立霸王茶姬品牌，通過加盟模式迅速擴張並嶄露頭角。海底撈邀約張俊傑，顯然緣於其探索加盟商及多元化的經營策略，寄望於張俊傑能在此方面打開僵局。如果説加盟商模式是海底撈的縱向擴張，那麼多元化多品牌策略即是橫向擴張——名為紅石榴計劃，鼓勵孵化和發展更多的餐飲新品牌。在上半年，該公司在營創業項目共 5 個，比如 “焰請烤肉鋪子” 及 “小嗨火鍋” 等，類型包括烤肉、火鍋及中式快餐等。海底撈的紅石榴計劃和同行的多品牌戰略不同，比如呷哺呷哺的湊湊、九毛九的太二等。同行發展多元品牌策略都是以公司為主體投資，方向聚焦，發展目標相對清晰，而海底撈的多品牌戰略則非常鬆散。紅石榴計劃看起來將員工和公司發展深度綁定，但對公司而言有較大的風險，主要都為創業孵化項目，投資風險較大，更重要的新品牌沒有方向性，多元化並不聚焦，這帶來品牌發展不確定性較大，導致多元化戰略的失效。財報顯示，2024 年上半年，海底撈其他餐廳經營收入 1.82 億元，營收佔比僅為 0.8%，對業績貢獻非常小，幾乎沒有存在感。事實上，早在疫情前，海底撈就已經佈局多品牌運營，探索火鍋之外的其他細分餐飲賽道，但發展至今依然未出效果。考慮到當下整體消費需求不足，餐飲業 “內卷” 競爭更加慘烈，我們認為，海底撈多品牌戰略在中短期內想象空間不大，其業績成色依舊要看海底撈餐廳業務。<h2>競爭加劇，下半年業績承壓</h2>在餐飲行業競爭加劇的大背景下，作為海底撈業績基本盤的餐廳業務，下半年將面臨來自客單價、門店數、翻枱率、利潤率等諸多方面不小的挑戰。數據顯示，2020-2023 年，海底撈整體客單價分別為 110.1 元、104.7 元、104.9 元、99.1 元，今年上半年則降至為 97.4 元。隨着餐飲業 “消費降級” 到了 9 塊 9 的時代，海底撈推出的子品牌鍋底也被捲到 9.9 元，並調低了部分菜品的價格，預計下半年客單價將延續下行趨勢。門店數量方面，截至 2024 年 6 月末，該公司共擁有餐廳數量 1343 家，較 2023 年末減少 31 家，同比 2023 年上半年則減少 39 家。雖然公司管理層表示 2024 年下半年將加速開店，但自 2022 年大規模關閉低效能門店後，海底撈門店數量未見顯著增長。伴隨消費需求的低迷、加盟模式的保守，以及依然相對較高的客單價，智通財經認為，海底撈門店擴張及下沉空間有限。翻枱率方面，海底撈 2024 年上半年的平均翻枱率回升到 4.2 次/天，去年同期為 3.3 次/天，從而帶動同店收入增長。但進入下半年，隨着翻枱率基數的上升，以及消費者普遍感受到的就餐服務的縮水降級，海底撈要繼續保持上半年同樣的翻枱率擴張勢頭，難度顯然加大，不確定性較高。海底撈上半年核心經營利潤為 27.99 億元，同比增長 13.0%，但相較於同比 13.8% 的營收增速，低了 0.8 個百分點，核心經營利潤率同比有所下降。淨利率為 9.68%，同比下降 2.28 個百分點。浦銀國際研報認為，進入下半年，翻枱率提升空間有限，經營槓桿幫助減小，海底撈利潤率恐將面對比上半年更大的壓力。9 月 4 日，招銀國際研報指出，預計海底撈下半年仍面對一定壓力，包括宏觀環境拖累、同店銷售高基數、員工成本增加等因素，同店銷售增長最多 5%，並將海底撈 2024 至 2026 年各年純利預測分別降 7%、降 1% 及升 4%，同時將海底撈目標價由 21.52 港元下調至 15.94 港元。<h2>估值仍在探底，謹防 “故事” 陷阱</h2>值得注意的是，在海底撈經營壓力日增的同時，其資產負債表也出現了 “異動”——最大變化是物業廠房及設備的大幅減少，這和該公司每年大幅計提折舊攤銷有關。可以看到，該公司固定資產（物業廠房及設備和使用權資產）每年都在下降，從 2020 年的 196.28 億元降至 64.63 億元，而物業廠房設備則從 120.64 億元降至 32.55 億元，降幅超過 70%。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865764276508.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" title="1725865764276508.png" alt="圖片2.png" width="744" height="588" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://img.zhitongcaijing.com/image/20240909/1725865764276508.png"/>此等折舊攤銷，大概是做了會計手段。2020-2024 年上半年，海底撈累計產生 147.89 億元的費用，以上半年費用看，佔比固定資產達 21.5%。在這一期間，公司餐廳總數是淨增加的，2024 年上半年為 1343 家，比 2020 年度增加 45 家。要知道這都是直營店，若每個店面的設備及資產都是一致的情況下，公司在用資產增長規模可想而知。目前，海底撈宣佈積極發展加盟模式，不僅是順應行業趨勢，也將在財務報表上對沖掉這部分物業廠房及設備資產。而且，該公司後期持續削減直營門店，折舊攤銷的費用也將越來越少，業績也有將回歸正常的利潤值。由此，海底撈可以繼續向市場講述輕資產的故事，力圖在與日俱增的經營壓力中 “輕鬆上岸”。綜上，海底撈業績存在一定的波動性，今年試圖通過 “四大變革” 扭轉局面，但新業務進展緩慢，中短期很難打造出新的增長曲線。加上整體社會消費及餐飲行業的疲軟，其業績增長不確定性加大，雖然估值距離最高點已縮水八成，但可能會持續探底，投資者須提高警惕，謹防輕資產 “故事陷阱”。

海底撈

海底撈在 2024 年上半年公佈財報，收入增長但利潤下降。收入為 214.91 億元，同比增長 13.8%；淨利潤 20.8 億元，同比減少 9.7%。由於直營店削減和加盟模式效益不明顯，收入增速放緩，淨利率下降至 9.68%。公司提出四大變革以應對困境，但效果有限，面臨激烈的市場競爭。

增收不增利、轉型未奏效，謹防海底撈 “故事” 陷阱