<section><span>物業股在房地產行業的強力帶領下，被動渡劫，今年大部分都沒有什麼表現。只有一些低估值，高股息率的物業股有所行情。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>但那些沒行情的也不代表公司不行。比如看起來市盈率僅有幾倍的建發物業，業績多年持續高增長，股價整體卻持續陰跌，已經快跌回上市前的價位了。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>是公司的問題還是市場的問題？</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span><strong>一、國企黑馬物業</strong></span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>建發物業是世界 500 強廈門建發集團下屬的物業管理公司。建發國際和建發房產分別為公司第一、二大股東，實際控制人為廈門市國資委。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>作為建發集團成員企業，公司憑藉着股東的優渥資源及品牌優勢，在百強物業的排名中穩步提升，2021 年第 34 位，2022 年第 30 位，2023 年第 25 位。2024 年第 16 位，再提升 9 位。   </span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/fd7e1975d6bc49928f50a520d7b28122.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="911" height="749" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/fd7e1975d6bc49928f50a520d7b28122.jpg"/></section><section></section><section><span>公司自 2018 年以來業績持續保持高增態勢，<strong>營收規模從 2017 年底的 4.49 億元，到 2023 年的 35.75 億元，CAGR 達到 41.3%。扣非淨利潤從 2017 年底的 0.29 億元增長到 2023 年的 4.55 億元，CAGR 高達 58.2%。堪稱物業中的黑馬。</strong>今年上半年，公司在行業下行壓力和去年的高基數下，還是保持了兩位數的增長，營收同比增長 16.6%，淨利潤同比增長 11%。在上市物業中依舊是不錯的成績。</span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/c0c85853dd2942caa4293d6206111bdd.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="1080" height="319" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/c0c85853dd2942caa4293d6206111bdd.jpg"/><span>    </span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/e86ea4e487a14332a3f6658e964a8e88.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="766" height="428" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/e86ea4e487a14332a3f6658e964a8e88.jpg"/></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>公司擁有四條主要業務線，包含物業管理服務、社區增值及協同服務、非業主增值服務、商業物業運營管理服務。主打中高端住宅的高品質物業服務，還涉及了商業、醫院、寫字樓、學校、公園、產業園區等公共建築的物業管理。</span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/a36c5007fdca4bc3a33245432dfa4e6c.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/a36c5007fdca4bc3a33245432dfa4e6c.jpg"/></section><section></section><section><span>作為核心業務的物業管理服務是公司的主要收益來源。<strong>根據今年中報，物業管理服務收入 8.59 億元，佔比 53.6%。同比增長 31.4%，依舊保持較快的增長。</strong>主要得益於在管總面積的增長，在管面積從去年底的 6.14 千萬平方米增長至中報的 6.75 千萬平方米。主要是在增值類業務上增長拖了後腿，受到了整體經濟環境的影響。</span></section><section><span>         </span><span> </span><span>    </span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/f18d3ace15a24a1a85160dabeb8d5428.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="977" height="442" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/f18d3ace15a24a1a85160dabeb8d5428.jpg"/></section><section></section><section><span>公司的合約面積是 1.05 億平方米，範圍覆蓋 16 個省，63 個市。</span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/9fa0a845ea0d40979439977e9fa7107e.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="882" height="520" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/9fa0a845ea0d40979439977e9fa7107e.jpg"/></section><section></section><section><span>建發物業的合約在管比常年維持 2.0 左右，今年上半年有所下滑，降到 1.55。但依舊擁有較為充沛的儲備面積，可以為未來的業績增長奠定了良好基礎。</span></section><section></section><section></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/1fd7e1ac4c104834baae34945b2cc76d.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="956" height="415" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/1fd7e1ac4c104834baae34945b2cc76d.jpg"/></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>同時，母公司建發國際近幾年全口徑銷售金額逆勢增長，雖然今年上半年隨着行業下滑，但在所有地產企業銷售金額中排名已經上升到第 7 位。同時土儲充沛且權益比維持高位，截至 2024 年上半年末，建發國際總可售建築面積 1444.8 萬平方米，權益比 77%，可為公司持續輸出優渥資源。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>獨立第三方外拓方面，公司可以依靠國企背景提升信任度和競爭力。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>截至 2024 年上半年，公司關聯合約建築面積為 64.5 百萬平方米，第三方合約建築面積為 40.8 百萬平方米。在管項目中屬於關聯房企的建築面積為 4279 萬平方米，同比增長 39.1%，佔總在管面積比例為 63.4%。第三方在管面積為 2475 萬平方米，同比增長 24.7%，佔總在管面積比例為 36.6%。貢獻收入佔比分別為 63.5% 和 36.5%。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/8503a078223047a4aa677cbed5e901ce.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/8503a078223047a4aa677cbed5e901ce.jpg"/><span>    </span></section><section><strong><span>無論是母公司資源還是獨立開拓的資源增長都還算不錯，屬於兩條腿走路。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>公司賬上現金充足，有 24 億人民幣。幾乎沒有有息負債，主要是應付款和合同負債。同時公司上半年合同負債的規模進一步提升，達到 5.8 億元。</span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/5c6aab5f27534e729b963d0a88eeb4ba.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="858" height="604" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/5c6aab5f27534e729b963d0a88eeb4ba.jpg"/></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>另外對於物業股普遍存在的兩個主要風險，在建發物業這裏都不太典型：</span></section><section><span></span></section><section><span>1、商譽。建發物業整體商譽加無形資產僅有 1.12 億，減值的風險不大。</span></section><section><span>2、應收款。建發物業上半年大幅上升至 10.15 億元。財報稱主要是管理規模擴大加上部分增值業務還未達到結算期所致。對應到報表上還是合理的，建發物業一般年中的時候應收款比較高，年末的時候又大幅下降，同時 90% 以上的應收款在 1 年內。雖然整體規模上升較快，但整體來説風險預計還是可控的。   </span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/98949a90204847b18cd4a9c3bda972ff.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="927" height="514" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/98949a90204847b18cd4a9c3bda972ff.jpg"/></section><section></section><section><strong><span>不過建發物業和大股東建發國際有個一樣問題，就是股本一直在增加。這是從股票角度最大的問題。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>建發物業通過配售、發放股權激勵和以股代息，稀釋了整體的股東回報。雖然從分紅水平來看，建發物業的股息率還不錯，但是稀釋股權後並無回購，整體的股東回報就降到了不太有吸引力的位置。例如 2023 年股份稀釋近 4.6%，分紅率以今年 5 月 28 日的分紅當天的股價計算約 8%，那麼整體股東回報才不到 4%。</span></section><section><span></span></section><section><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/b84d89c0b25946ca9c4964e7c59cd3aa.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" alt="圖片" width="1080" height="348" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240912/b84d89c0b25946ca9c4964e7c59cd3aa.jpg"/></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><strong><span>更重要的是，有這樣做股東回報的預期，市場容易望而卻步，除非管理層在業績增長或股東回報之間有所保證。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span><strong>二、地產與物業</strong></span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>經營上，建發物業自身表現其實已經不錯，但是股價表現不佳，除了自身給股東回報不足以外，行業的影響確實也是在的。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>物業的問題很大程度上和地產有關。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>但<strong>正常來説，以物業的商業模式，地產對物業的經營影響正常來説是不大的。因為物業公司的收費對象是已經買了房子的業主，無論新房賣不賣的出去，和物業基本沒有關係，它已經有旱澇保收的營業收入了。</strong></span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>但是為什麼市場又顯示得物業股和地產股似乎息息相關的樣子？眾多物業股都隨着地產的下跌，市盈率都被帶到個位數。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>物業賺個現金流還是很容易的，但是資本市場的要求是你必須增長，賺更多的現金流，這樣就會給你提估值。而<strong>過去地產母公司對於物業的增長起到重要的作用。</strong>地產母公司不斷開拓拿地，房子賣出去後把物業交給自己旗下的物業子公司。那麼這樣的發展邏輯下，誰的母公司資源多，物業子公司的增長就有保障，估值自然就上去了。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>但是現在地產行業不行了，地產母公司自己活着都費勁，更別提給物業子公司輸送資源了，那麼子公司增長的預期就斷了，估值也隨着地產不斷打回原形。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><strong><span>其次，地產的變化影響了整體的環境。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>這是一個間接的影響，但關係還是較為密切。地產的深度調整，讓國內經濟環境的複雜性、嚴峻性持續上升，整體需求疲弱，這就給即使模式上較穩的物業也帶來的較大的不確定性。   </span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>表現在一方面是過去很多的物業公司在經濟較好的時候，大肆的發起併購，為了提升整體規模，對併購的資產把控不嚴，還積累了不少商譽，到經濟低谷期，都成了包袱。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>另一方面，出現的經濟疲弱，整體的消費降級，導致物業費收款難度提升，應收款不斷增加，同時物業的一些增值服務需求也有所下降。個別城市還有降低物業費的呼聲和預期。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><strong><span>為了應對這樣一個特殊的時期，物業公司大都進行減速提質，保證現金流。所以能夠穩定高派息，高股息率的物業股受到市場追捧。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><strong><span>另外，當前的市場還比較喜歡能夠大比例獨立開拓第三方的物業，能夠體現其市場化的競爭力強。</span></strong></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>但是物業這種模式，算是一種偏同質化的業務，只要價格合適，正常的服務需求都能夠被滿足，一般情況下定了物業公司就不太會換了，那麼該物業公司就可以持續賺某區域物業的錢。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>所以外拓比例高最多是代表不用太依賴母公司增長，並不代表模式更優。只是在地產下行的時候，不需要母公司幫助的物業，能夠活得更輕鬆一些。外拓強更多的是體現銷售能力。當然這是一項不錯的能力。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>如果母公司還有能力繼續給資源那並不是壞事，只是市場擔心一旦後續母公司給不了資源怎麼辦，就容易一棒子打死類似的公司。需要辯證地也看看母公司的經營情況。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>最後從長遠角度看，物業公司的運作看似簡單，但是需要管理層好的眼光。自身能夠保持好的現金流是一方面，如果能夠有實力併購好資產，在市場低谷的時候有所作為，就有快速做大的空間。   </span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span><strong>結語</strong></span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>建發物業身上比較少留存過去物業股狂熱期留下的問題。只是股價相比一些同行不夠便宜，股東回報和預期也不夠高。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>在如今的行業低谷期，物業股已用 PB 估值，以實物資產計算價值，到了常規時期才是 PE 估值。而在 PB 估值時，還需要注意淨資產裏有多少真資產。</span></section><section><span>         </span><span> </span></section><section><span>物業經營模式完全不同於地產，是值得長期關注的一個行業。但是目前經濟複雜的環境下，出價確實需要保守一些。   </span></section><p>​</p>

建發物業

<p>物業市場表現不佳，部分低估值、高股息率物業股有所行情。建發物業作為國企，業績持續高增長，2023 年營收 35.75 億元，淨利潤 4.55 億元，CAGR 分別為 41.3% 和 58.2%。儘管面臨行業壓力，公司仍保持兩位數增長，物業管理服務收入佔比 53.6%。</p>

- 物業股在房地產行業的強力帶領下，今年大部分表現平平，只有低估值、高股息率的物業股有所行情。
- 建發物業作為國企黑馬，業績持續增長，主要收益來源於物業管理服務，擁有充沛的儲備面積和穩步增長的合約面積。
- 地產行業的不景氣影響了物業股，母公司資源減少導致物業子公司增長預期下降，整體環境不確定性增加。

謹慎出價的物業市場