美股新股前瞻｜天成智聯：掘金工程物流行業難掩利潤下滑 或有望受益於中國基建 “出海”

巨大的時代紅利、政策紅利下，跨境電商及物流行業吸引了大量的資本進場。據曉生研究院不完全統計，從 2008 年至 2024 年 4 月，跨境電商物流相關領域共發生 197 起資本事件，其中 2023 年共發生 30 起資本事件。

然而，從目前的市場來看，跨境物流行業仍處於較為分散的格局，隨着資本的進入，越來越多的企業都在試圖通過投資併購、上市融資等方式來強化自身的業務能力以及拓展服務半徑，天成智聯就是其中一員。

9 月 5 日，中國國內和跨境物流供應商東方國際公司（Eastern International）（以下簡稱：天成智聯）向美國證券交易委員會（SEC）提交了首次公開募股（IPO）申請，計劃在納斯達克上市，股票代碼為 ELOG，募資額高達 700 萬美元。該公司計劃以每股 4 至 5 美元的價格區間發行 160 萬股股票。按照提議區間的中間值計算，天成智聯的市值將達到 5400 萬美元。

根據智通財經 APP 瞭解，天成智聯，其子公司蘇州天成智聯物流有限公司 (下稱 “蘇州天成智聯 “)，前稱蘇州隆力奇東源物流股份有限公司，曾於 2017 年 5 月 17 日在新三板掛牌上市，股份簡稱東源物流，後於 2023 年 2 月 15 日終止掛牌，摘牌時公司股價為 2 元人民幣，市值 9800 萬人民幣。

營收約 4000 萬美元難掩利潤下降

招股書顯示，天成智聯總部位於杭州，提供包括境內外運輸、倉儲、城市配送、國際貨代服務。該公司主要為新能源項目 (風電渦輪機、光伏、 可再生能源儲存等)、化工設備和基礎設施建設 (包括道路橋樑、隧道建設) 領域提供服務，服務範圍覆蓋中國及東南亞地區。目前，公司擁有 20 輛卡車，並與其他車主和司機建立了合作關係，為 2000 多輛卡車提供國內長途運輸和小於汽車貨物。該公司還在三個不同的省份設有 4 個倉庫/物流中心，總面積超過 30000 平方米，為客户提供一般和特殊存儲、分銷和增值服務。

自成立以來，天成智聯的優質客户數量穩步增加，其主要業務呈現出穩定的增長趨勢。公司致力於與上市公司、跨國公司和知名品牌等大型企業客户建立長期合作關係，包括 Goldwind、CSSC Haizhuang Windpower Co., Ltd.、上海華能、江西電力集團、貴州電力集團、水電第四局、Trina Solar、京東物流、Wuhu Ande Zhilian、Aisen（中國）、Goodbaby、Marco、China Post 和 Longrich 等等。

客户逐步增多的同時，公司的營收呈現增長態勢。2023 至 2024 財年（以下簡稱：報告期內），天成智聯營收分別為 2416 萬元（單位：美元：下同）、4044 萬元，同比增長 67.4%。  

分業務來看，期內天成智聯的運輸服務營收分別為 2108.5 萬元、3757.9 萬元，同比增長 78.2%；倉庫轉租服務的營收分別約為 307.7 萬元及 286.5 萬元，同比下降 6.9%。運輸服務收入大增的原因在於，2024 年度公司訂單大增至 2947 個，同比增長 260%；項目物流收入高達 2343.8 萬元，同比增長 265.3%。另外，公司的一般物流收入同比略有下降 3.6% 至 1414.0 萬元。

營收增長之外，難掩天成智聯的利潤有所下滑。期內，公司的毛利率分別為 14.4% 及 12.4%，同比下降 2 個百分點；相應的淨利潤分別為 119 萬元、108 萬元，同比下降 8.9%，增收不增利現象凸顯。

值得關注的是，由於公司依賴少數客户，導致其應收款項居高。報告期內，公司兩個客户貢獻營收佔總營收的比例分別約為 38% 及 58%，對應的應收款項及應收帳款分別為 3717.7 萬元及 4359.6 萬元。可見隨着對客户依賴加深，公司應收款項持續增長，甚至導致公司經營活動的淨現金呈現負值，分別為-50 萬元及-63 萬元。

工程項目物流行業百億市場國際化競爭日益激烈

在中國物流業整體發展的推動下，工程項目物流作為一個專業部門，也呈現出快速發展的趨勢。中國的一些專業物流公司或綜合物流公司已經進入項目物流業務。建築業的快速發展，包括能源部門、工業生產線、基礎設施、特殊安全、傳統化學品，以及替代能源部門，特別是中國風能和太陽能部門，在推進項目物流業的穩步發展方面發揮了積極作用。

隨着市場需求的變化，特別是能源、基礎設施和化工業的發展，專業項目物流企業對重型貨運的需求量很大。因此，近年來，項目物流量佔整體物流量的比例一直在持續增加。2023 年，中國工程項目物流市場規模為 364.9 億元人民幣，同比增長 4.10%。

然而，中國的工程項目物流公司通常分散、規模小，增長空間巨大。另一方面，中國經濟一直是世界經濟復甦的強大引擎。“一帶一路倡議” 也為跨境項目物流公司帶來了更多的商機。比如順豐控股、圓通國際、京東等企業已經開展相關業務，隨着 “一帶一路” 建設的推進，將有越來越多的快遞企業跟隨 “中國基建”“中國製造” 出海，在助力中國企業拓展國際市場的同時，培養、加強自身的核心競爭力。

天成智聯國際化佈局較早，初具規模。自 2019 年以來，公司開始提供跨境物流服務，主要專注於中國大陸和東南亞國家之間的內陸運輸和鐵路運輸，如散裝商品、電子產品、輪胎、新能源設備和其他機械。例如，2022 年，公司完成了 707 個 40 英尺集裝箱、914 個 20 英尺集裝箱和 244 個橡膠、鐵礦石、大麥和木薯澱粉的開放式集裝箱從老撾到中國的運輸。此外，天成智聯還通過中歐鐵路快遞向歐洲運送洗衣機提供服務。

招股書顯示，公司此次募資將用於業務拓展，增強其在工程物流行業的國際競爭力，以享受日益增長的市場紅利。比如約 20% 用於在東南亞開發項目物流業務；約 20% 用於投資設備和機器以及其他資本支出；約 10% 用於開發物流管理系統和對員工進行內部培訓，以提高管理和技術技能；約 10% 用於潛在收購優質物流團隊或公司；約 40% 用於營運資金和其他一般公司目的。

綜上，目前天成智聯仍處於高成長階段，但增收不增利現象已經顯現。此外，公司兩大客户貢獻營收近六成，也成為其健全發展的隱憂。不過，隨着工程物流行業的國際競爭力逐步增強，公司率先佈局優勢有望兑現增長紅利。