中金：美聯儲降息對 A 股市場影響幾何？

智通財經 APP 獲悉，中金髮布研報稱，此次美聯儲降息開啓一定程度上或利好中國資產表現，但我國市場尤其是 A 股趨勢性回穩的核心仍在於自身基本面條件。美降息對外部流動性更為敏感的港股影響或大於 A 股。A 股市場角度，市場趨勢性見底最為關鍵的因素是基本面出現轉向或邊際改善。A 股市場當前估值已經處於較為極端位置，交易、行為方面也出現了歷史常見的偏底部特徵，在此背景下美聯儲降息一定程度上有助於投資者風險偏好回穩，但後市表現可能更需要關注我國穩增長政策的邊際力度變化，以及中期是否有望改善基本面預期。事件：美國當地時間 9 月 18 日下午，美聯儲宣佈下調聯邦基金利率 50bp 至 4.75%-5.0%，這是自 2020 年 3 月以來美國首次降息。中金主要觀點如下：美聯儲降息對中國資產影響的資產定價邏輯：美聯儲降息對中國市場的影響渠道大致可分為三個層面。1) 美聯儲降息開啓往往伴隨全球資金再配置，一定程度上或利好中國資產。歷史經驗顯示美國加息及降息週期可能影響全球資金流向。其他條件不變假設下，全球資金再配置一定程度上可能會帶來外資流入，從資金面角度或對中國資產提供支撐;2) 美降息可能帶來弱勢美元，人民幣可能相對升值背景下，對 A 股影響偏結構。若不考慮基本面相對變化，弱勢美元可能對出口及出海類企業產生一定壓力，但相應有美元借款企業的償還壓力也在降低。財務層面需要考慮匯兑損益對不同企業影響;3) 美聯儲降息一定程度或有助於緩解我國貨幣政策外部掣肘。受中美利差影響，美降息週期我國政策環境尤其是貨幣政策外部掣肘較小，尤其在我國經濟增長預期階段性偏弱階段，穩增長政策有加碼空間。結合以上三個方面，美聯儲降息一定程度上或有助於中國資產表現。但現實情況往往更為複雜：覆盤了自 1995 年以來近 30 年美國降息週期期間的中國資產尤其是 A 股市場表現，期間包括五個降息週期：(1) 1995 年 7 月到 1996 年 1 月，(2) 1998 年 9 月到 11 月，(3) 2001 年 1 月到 2003 年 6 月，(4) 2007 年 9 月到 2008 年 12 月，(5) 2019 年 7 月到 2020 年 3 月。需要從兩個維度來理解上述階段中國資產的差異表現：1) 全球化進程。如 2002 年我國加入 WTO 之前，美聯儲降息對我國經濟及市場尤其是 A 股的影響可能相對有限，覆盤顯示前兩個降息週期期間，A 股表現更多為國內環境影響，期間中美股市的相關係數為-0.19 和-0.7，風格和行業影響均不明顯;(3)(4)(5) 階段中美政策週期與股市表現相關性明顯提升，係數在 +0.7 以上。2) 經濟環境或事件性因素疊加，個別階段其他因素的影響還要超過美降息，使其綜合下來對全球資產的影響甚至是反向的。如 07 年美國降息週期更重要的背景是美次貸危機演化全球金融危機，中美股市在此期間均表現為先抑後揚;19 年至 20 年市場環境為疫情下的政策應對，中美市場同樣經歷波折到回升過程。本次美聯儲降息對中國市場影響與以往有何不同？本次美聯儲開啓降息時點與歷次最大的差異在於全球宏觀範式新變化。全球宏觀範式近年出現重大轉變，世界經濟格局步入 “大分化” 時代，我國與部分海外主要經濟體宏觀週期的聯動減弱，在增長、通脹、利率和私人部門槓桿率這四個關鍵維度上持續分化。分化形成的內生力量，是我國與歐美國家之間金融週期的異步，進而導致中美之間形成了鏡像的內部供需失衡，即中國需求不足，美國供給不足，這種宏觀範式轉變對我國經濟帶來深遠的結構性影響。在此背景下，此次美聯儲降息開啓對我國金融環境的影響相較 (4)(5) 階段可能更加温和。綜上所述，此次美聯儲降息開啓一定程度上或利好中國資產表現，但我國市場尤其是 A 股趨勢性回穩的核心仍在於自身基本面條件。美降息對外部流動性更為敏感的港股影響或大於 A 股。A 股市場角度，市場趨勢性見底最為關鍵的因素是基本面出現轉向或邊際改善。A 股市場當前估值已經處於較為極端位置，交易、行為方面也出現了歷史常見的偏底部特徵，在此背景下美聯儲降息一定程度上有助於投資者風險偏好回穩，但後市表現可能更需要關注我國穩增長政策的邊際力度變化，以及中期是否有望改善基本面預期。美降息開啓，關注可能影響 A 股的三類資產表現。結合本次美聯儲降息開啓帶來的邊際變化，建議近期關注以下資產表現：1) 外資重倉股。美聯儲降息或繼續推進全球資金再配置，在此背景下對 A 股外資流向或帶來邊際影響，關注外資對 A 股重倉標的，尤其是新能源、食品飲料、家用電器、汽車、電子、機械設備等領域的龍頭公司;2) 或有望受益於人民幣升值企業。若降息帶來弱勢美元，人民幣相對美元有望升值，持有美元借款較多的企業還款壓力減小，更容易受益，關注領域如有色金屬尤其黃金、電子、農林牧漁、商貿零售等行業中的部分企業;若人民幣升值有望產生匯兑收益的公司也值得關注;3) 對政策敏感性較高的標的或有階段性機會。若美聯儲降息緩解政策外部掣肘，穩增長政策如若加碼，可能受益領域也值得階段性關注，如金融、房地產鏈、部分消費等，後續需觀察我國政策應對方向及力度。風險提示：美國大選形勢變化、海外貿易政策變化、地緣政治風險、我國穩增長政策和相關改革力度等。