民生證券：LPR 不降的政策信號

9 月 LPR 不變，並不意味着政策要繼續保持定力。隨着 9 月美聯儲降息 50bp 落地，今天國內 LPR 保持不變確實讓人有些意外。我們傾向於認為，當前政策的力度可能更關鍵。尤其是考慮到 9 月經濟相較 8 月可能進一步放緩，要 “努力完成” 全年目標，在第三季度末或者第四季度初出台政策無疑是很有必要的，而更重要的是需要系統、協調的 “組合拳”，這可能才是今天 LPR“暫時” 不降的重要原因。

歷史經驗：海外降息落地，國內貨幣也會寬鬆，只是節奏不完全同步。此前兩次典型的海外降息週期中（2008、2019-2020），國內貨幣政策也會轉向寬鬆，但這兩次經驗中，國內寬貨幣的節奏上都略晚於海外。

現實考慮：海外降息是國內寬貨幣的 “必要但不充分” 條件。7 月政治局會議提及 “外部環境變化帶來的不利影響增多”、“及早儲備並適時推出一批增量政策舉措”，或意味着貨幣寬鬆對沖潛在的地緣壓力也是一個重要選擇，所以寬貨幣的落地不僅考慮外部的掣肘，可能更注重內部穩增長。

具體操作：央行兼顧多重目標，寬鬆節奏有先有後。年初以來，央行兼顧的目標至少包括三個方面：1）海外高利率下的匯率穩定；2）銀行息差收窄後的金融穩定；3）防止資金沉澱空轉。所以落實到具體執行層面，寬貨幣或難以 “一蹴而就”。

降準、降逆回購/MLF 利率可能先行。一方面，美聯儲轉向實質性落地，在岸人民幣匯率自兩個月前的 7.27 已大幅回落至 7.06，為國內寬鬆打開空間；另一方面，DR007 持續在政策利率附近運行，M2 同比增速已經顯著向名義 GDP 增速收斂。保持流動性寬鬆，降低短端利率，這樣既釋放寬鬆信號，也有利於保持利率曲線陡峭。

存量房貸利率調整或緊隨其後。8 月限額以上社零增速的負增長加速，上半年部分一線城市社零累計同比負增長，提振消費政策或將進一步加強。考慮到北京、上海、深圳等城市中部分存量房貸與新發房貸利率有較大差距，部分居民較高的利息支出或影響消費能力，調整存量房貸利率或有望緊隨其後。

年內的 LPR 下調與存量房貸利率調整或 “不疊加”。類似的是，2023 年 8 月 5 年期 LPR 就曾 “讓位於” 同月末的存量房貸調整公告。我們測算了存量房貸幾個可能的調降方式對銀行息差的影響程度：

一是 “一步走”，存量房貸利率直接降至新發水平，預計影響銀行息差 9bp 左右，後續存款降息僅能部分對沖。

二是先 “削峯”，存量房貸利率降至 5 年期 LPR+0 水平，預計影響銀行息差 4bp 左右，可被後續存款降息對沖。

三是，如果年內存量房貸利率 “削峯” 與 1 年期 LPR 降息前後搭配落地，兩者預計共影響銀行息差 9bp 左右，後續存款降息能部分對沖。

為了兼顧降低社會融資成本與穩定銀行息差，先降存量房貸利率、後降 1 年期 LPR，可能是當下最優選擇。

本文作者：民生證券陶川（SAC 執證編號：S0100524060005）團隊，來源：川閲全球宏觀 ，原文標題：《LPR 不降的政策信號（民生宏觀陶川團隊）》，華爾街見聞有所刪減。