美股又迎 “四巫日”！4.5 萬億美元期權到期，高盛預警 “伽馬翻轉”

當地時間 9 月 20 日週五，是美國 2024 年的第九個期權到期日，也是美國大選前的最後一個 “四巫日”，高盛警告市場出現劇烈波動。

“四巫日” 是指股指期貨、股指期權、股票期權以及單一股票期貨，都在同一天到期交割。據高盛統計，從當地時間 9 月 18 日到 9 月 20 日，約有名義價值高達4.5 萬億美元的期權到期，創下歷年 9 月的最高紀錄。

值得注意的是，在這 4.5 萬億美元期權中，約有 2.6 萬億美元是標普 500 指數 9 月常規期權，剩餘的分佈在 ETF 和個股上。這一體量足以在美股市場掀起驚濤駭浪。

近年美股波動率市場的持續增長令人矚目，高盛交易員 Brian Garrett 在最新公佈的研報中指出，目前美股每天交易 5000 萬份期權，遠高於 2018 年每天 2000 萬份的規模。這些期權到期後，預計美股波動性將繼續下降至季度末。

Garrett 認為，儘管標普 500 指數處於歷史高位，但投資者似乎並未充分佈局看漲期權，市場也未出現 “錯過恐懼” 情緒下的看漲期權購買潮。他提醒投資者，考慮到 8 月 5 日 “黑色星期一” 和 2008 年全球金融危機，10 月的季節性波動不應被忽視。當前，對沖成本非常低，如果做市商願意構建價差，成本甚至更低（標普 500 指數的看跌期權需求）。

鑑於 “波動率覆蓋” 產品的激增，標普 500 期權做市商很少會出現負伽馬（negative gamma）的情況。負伽馬通常與賣出期權相關，當交易者賣出期權時，他們承擔了負伽馬的風險，這意味着隨着標的資產價格的變動，他們的期權 Delta 值（期權價格變動相對於標的資產價格變動的敏感度指標，介於-1 到 1 之間）會加速對他們不利。

然而，在當前現貨價格下，高盛模型顯示，市場出現了 5000 萬份標普指數的負伽馬敞口。這意味着，如果標普指數出現大幅波動，負伽馬敞口可能導致做市商和期權賣方為了對沖風險而進行大量交易，可能會進一步加劇市場波動。

這種動態在到期後將會轉變，交易商的狀態將從小幅的負伽馬轉為相當大的正伽馬。歷史上，當市場轉為負伽馬時，短期內美股上漲的可能性增加。

Garrett 還觀察到，隨着全球市場對衍生品交易的逐漸適應，市場發生波動後投資者行為發生了顯著變化。過去，市場拋售會激發對上行 Delta 的需求，通過看漲期權實現。但近年來，部分 “上行 Delta” 需求已從股票上行轉移到 VIX 看跌期權上。

最近的 VIX SQs 事件就見證了歷史上最大的 VIX 看跌期權成交量到期，其中大部分是在 8 月 5 日之後發生。在他看來，這將導致市場壓力期間波動性的波動（vol of vol）結構性上升。

根據當前的波動性水平和之前的資產走勢，Garrett 認為，最佳的 “波動性調整” 對沖工具包括 HYG（高收益公司債）、XOP（SPDR 油氣開採 ETF）、XLF（SPDR 金融行業 ETF）和 XLE（SPDR 能源 ETF）。市場隱含波動率足夠低，可以在任一方向利用 Delta，Garrett 傾向於在這裏購買指數看跌期權——波動率低，催化劑高，整體定位輕。