國君：你看到的是黃金，我看到的是港股

美聯儲超預期降息 50 個基點，但從 10 年美債的走勢來看，市場似乎對本次超預期降息反應平淡。在超預期降息後，10 年美債利率反而出現了一定的上升，在一定程度上表明債券市場此前對於降息的押注已經較為充分了。

與債券市場的糾結相比，股票市場的走勢則較為凌厲，標普 500 再度攀上歷史新高，也表明股票投資者對降息後的市場走勢十分樂觀。我們的研究也顯示，在歷史上的多次降息後，美股在降息後一個月內的表現是非常不錯的，而科技板塊也是更被看好的品種。

人民幣成為了上週的明星，在美元走弱和美聯儲降息的聯合加持下，人民幣匯率出現快速升值。人民幣匯率背後的主導因素仍然是槓桿頭寸，空頭逐步出清後，理論上本輪反轉交易才會告一段落。從這個角度而言，市場一方面需要關心美元的走勢，另一方面也要觀測匯率的波動率——理論上而言，波動率越低，市場的槓桿頭寸佔比應該也越低。

日本央行上週按兵不動，但流露出未來持續加息的信號。很多人也會擔心日本加息、美國降息的情形下，日元會不會持續升值。答案是不會。日元即使升息，日元的利率也仍然遠低於美元，因此所謂日本加息帶來的日元升值，是一個典型的邊際效應事件。

而這個事件在一定程度上已經被市場消化了——日元的大幅升值背後，就表明了這樣的一種反轉交易的宣泄。同時，美元利率似乎也沒有大幅下行的動力，這也意味着在這個時點上再度押注美元的弱勢，其風險回報比可能並不會特別理想。

另外一個值得關注的市場是港股。很多投資者對港股看法並不積極，但事實上，今年 2 月份以來，恒生指數的漲幅與納斯達克幾乎相同。整體而言，恒生指數的技術走勢是非常不錯的，美國降息也會改善港股面臨的宏觀環境，此外人民幣升值也會帶動市場對於人民幣資產的興趣。恒指在上週突破 18000 點的整數關口，我們也傾向於認為，港股在第四季度會有不錯表現。

美聯儲超預期降息 50 個基點，但從 10 年美債的走勢來看，市場似乎對本次超預期降息反應平淡。在超預期降息後，10 年美債利率反而出現了一定的上升，在一定程度上表明債券市場此前對於降息的押注已經較為充分了。

與債券市場的糾結相比，股票市場的走勢則較為凌厲，標普 500 再度攀上歷史新高，也表明股票投資者對降息後的市場走勢十分樂觀。我們的研究也顯示，在歷史上的多次降息後，美股在降息後一個月內的表現是非常不錯的，而科技板塊也是更被看好的品種。

人民幣成為了上週的明星，在美元走弱和美聯儲降息的聯合加持下，人民幣匯率出現快速升值，並創下年內新高。市場也開始討論人民幣匯率再度回到 6 字頭的可能性。人民幣升值是一個非常顯著的擁擠交易反轉，也就是説此前大量的交易頭寸被迫反轉，導致了人民幣的快速升值。

換言之，人民幣匯率背後的主導因素仍然是槓桿頭寸，空頭逐步出清後，理論上本輪反轉交易才會告一段落。從這個角度而言，市場一方面需要關心美元的走勢，另一方面也要觀測匯率的波動率——理論上而言，波動率越低，市場的槓桿頭寸佔比應該也越低。

另一個觀測人民幣匯率的角度，是日元匯率。日本央行上週按兵不動，但流露出未來持續加息的信號。很多人也會擔心日本加息、美國降息的情形下，日元會不會持續升值。答案是不會。日元即使升息，其實日元的利率也仍然遠低於美元，因此所謂的日本加息帶來的日元升值，是一個典型的邊際效應事件。

而這個事件在一定程度上已經被市場消化了——日元的大幅升值背後，就表明了這樣的一種反轉交易的宣泄。同時，美元利率似乎也沒有大幅下行的動力，這也意味着在這個時點上再度押注美元的弱勢，其風險回報比可能並不會特別理想。值得指出的是，從歷史表現來看，美元在 9 月份的表現往往較為強勢，而今年受到降息的影響則出現了反季節性的下滑；當然，9 月仍有一週，我們也不能排除美元在最後關口出現反攻。

黃金再創新高，黃金也成為了今年最為出圈的資產之一。黃金的走勢與美元匯率、利率以及美國通脹走勢脱鈎，在很大程度上表明其定價模型開始出現顯著的變化。

從這個角度而言，黃金作為一個新的資產類別的可能性，在顯著上升。這也意味着未來對於黃金走勢的判斷，需要更加具有開放性的模型和定價因子，這一方面對傳統思維產生了挑戰，也帶來了新的市場空間和機會。

另外一個值得關注的市場是港股。很多投資者對港股的看法並不積極，但事實上，今年 2 月份以來，恒生指數的表現與納斯達克幾乎漲幅相同。

所以很多時候如何看待市場，也取決於看問題的角度。恒生指數的技術走勢是非常不錯的，美國降息也會改善港股面臨的宏觀環境，與此同時，人民幣的升值也會帶動市場對於人民幣資產的興趣。恒指在上週突破了 18000 點的整數關口，我們也傾向於認為，港股在第四季度會有不錯的表現。

今年以來，還有一個有意思的現象，即上輪恒指大漲前，黃金在第一季度曾有非常不錯的表現，過去一個季度中黃金再度大漲，恒指眼下似乎又有些蠢蠢欲動，這其中的奧妙值得市場關注。從一定程度上而言，內地資金對這兩類資產的影響在逐步加大，這似乎是一個值得觀測的角度。

本文作者：周浩（S0880123060019）、孫英超，來源：國君海外宏觀研究 ，原文標題：《【國君國際宏觀】你看到的是黃金，我看到的是港股》