凜冬將至？大摩：對內存市場風險的擔憂誇大了

大摩説內存行業進入下行週期，但野村證券不這麼認為。

9 月 19 日週四，野村證券分析師 CW Chung 和 Heesoo Min 發佈報告稱：目前內存市場雖然商品價格顯著下降，但上行週期仍可能繼續。當前投資者對 HBN 過剩的擔憂被誇大了，且野村證券預計美國大型科技公司今年的資本支出將增長近 50%，整體 AI 供應鏈是否過剩仍然難以確定。

如下圖所示，雖然行業的年同比增長率因基數效應達到了峯值，但在增長率達到峯值後有兩種不同的可能性——行業的年同比可能漲幅收窄至 50% 左右，也可能大幅下滑至下跌約 50%。

野村證券認為，內存行業的整體收益仍可能因為 HBM 和高端 DRAM（如 DDR5、LPDDR5、eSSD）的強勁增長而上升。因此，內存公司近期股價過度下跌，可能為投資者提供了良好的買入機會。

近期，半導體市場持續承壓，存儲芯片受到供過於求和價格下滑的影響，進入下行週期。9 月 13 日，摩根士丹利首爾分行下單賣出約 101 萬股 SK 海力士股票，兩天後，大摩將 SK 海力士的評級從超配下調至低配，目標價從 26 萬韓元大砍至 12 萬韓元，警告內存行業 “凜冬將至”。

市場對 HBM 過剩的擔憂被誇大了

野村證券預計，2024 年 HBM 的生產和需求約為 14 億 GB，2025 年則由於 CoWoS 供應，可能進一步提升至 28-30 億 GB。CoWoS 是一種先進的半導體封裝技術，允許多個芯片在一個硅晶圓上進行集成，提供更高的帶寬和更低的功耗。

HBM 的供應量主要通過三大公司的市場份額進行計算，2025 年計算出的總和預計為 112%（海力士 50% + 三星 50% + 美光科技 12%）。

野村證券表示，去年計算出的總和約為 105%，導致了市場對過剩的擔憂，但實際上並未發生過剩。這是因為，由於 CoWoS 產能的持續增加，HBM 的需求超過預期；且一些製造商的 HBM 生產遭受了干擾，導致產量下降。

因此，野村證券認為現在談論 2025 年 HBM 過剩還為時尚早，即使出現一些過剩，也可以通過庫存進行調整或吸收。

2025 年整體 AI 供應鏈是否過剩仍然難以確定

今年年初，市場預計美國大型科技公司的資本支出在 2024 年將同比增長約 20%。截至 2024 年 9 月 11 日，市場對這些大科技公司 2025 年的資本支出增長共識僅為約 10%。假設這一共識預測正確，AI 供應鏈將在 2025 年將嚴重過剩。

野村證券並不認同這一共識——野村證券預計，美國大型科技公司在 2024 年的資本支出將增長近 50%，其中 AI 服務器投資將增長 160%。如果 AI 服務器的供應增加，2024 年的投資還將繼續增長。

至於 2025 年，野村證券認為，這些在 AI 時代中奮力爭奪市場份額的大型科技公司不太可能僅小幅增加資本支出。雖然大型科技公司不太可能在未來無限制擴大資本支出，但在 2025 年僅增長 10% 的可能性也極小。因此，整體 AI 供應鏈是否過剩仍然難以確定。