<div id="readability-page-1">近期，黃金連創新高漲至 2630 元，美股的 GDX 黃金礦業 ETF 也創出新高，但 GDX ETF 前十大持倉裏只有紫金礦業的股價與金價明顯背離，GDX 裏的美股黃金股都跑出了近期高位，或是創新高，最差也不會是金價在漲，股價在跌的走勢。這也是 A/H 市場黃金股的縮影，金價在新高，A/H 黃金股卻在近期走出年內最大跌幅，在市場情緒不好之下，似乎兩個月前市場講的黃金敍事又不成立了？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/aad69164971b4a30a08aac2e92d7a370.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="418" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/aad69164971b4a30a08aac2e92d7a370.jpg"/>一、金價不斷新高，銅價故事結束在金價連創新高，A/H 黃金股，以及黃金首飾股都在大跌時，這的確讓人有些疑惑，尤其是在前兩個月市場對黃金股還大唱好的前提下，突然黃金股與金價的關聯性就失效了？近期有兩個原因影響了黃金股與金價的關聯性。一是在近期金價上漲時，銅價也跌了，而國內大多數黃金股的金銅營收比是 5:5，好一些的黃金佔到 6 成營收，但也有的銅收入佔 6 成營收，所以在銅價大跌時利抵消了金價的上漲，而銅收入佔更高的黃金股受到的影響則更大。值得一提的是，在上半年時，市場買黃金股更關注金價的走勢，對銅價走勢的關注是次要的，原因可能是黃金不斷創歷史新高的上漲敍事更吸引人，沒太關注銅價潛在的影響因素。當然，銅價在上半年也漲了 40%，階段性漲幅並不輸給黃金，銅價給企業盈利也貢獻了不少。 但銅價在 6 月份開始加速下跌，最多一度跌超 20%，銅價反倒給黃金股帶來了負反饋，好比金價和銅價是雙驅動，銅價開始大幅下跌了，這是市場沒有預估到的，而這是導致黃金股下跌的最大變數。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/a3f6e1a3058942fa8214edb7c9bd624e.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="377" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/a3f6e1a3058942fa8214edb7c9bd624e.jpg"/>回看上半年各家機構對黃金和銅價的觀點，對黃金看好從一開始的將信將疑變成共識，因為黃金與美元利率的相關性減弱，美元也逼近降息了，還有各國央行的配置需求做支撐，黃金邏輯順下去只有利好；而銅價並不如此，甚至銅價的基本面是偏向負面的，因為全球對銅的需求沒那麼高，上半年推動銅價上漲的主要原因是南美的幾家大銅礦商在今年都停工了，高盛預測今年銅礦供應量將增長 2%，少於市場預期的增長 6%，今年將成為 2020 年以來最疲軟的水平；再加上市場預期中美在今年雙降息繼續刺激銅價，所以市場對銅的預期打的很滿，博弈程度也比黃金重的多，當時高盛給銅的目標價是 25 年達到 15000 美元/噸。也就是説，雖然銅的需求不強，但銅礦商的停產導致供給增量也不多，市場炒銅價的重點是看美元何時降息刺激經濟再通脹，前提是美國經濟不能有衰退風險出現；但在 6 月時，國內和美國經濟數據雙雙走弱，需求開始變得更弱了。通常來説，中國的銅庫存一般會在二季度減少，但今年卻沒有，反倒庫存在大幅增長，目前倫敦金屬交易所亞洲地區銅庫存已飆升至 2016 年以來的最高水平，庫存減少的情況比高盛預期要少的多。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/a03f43d02d10409392f054c7a4592106.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1000" height="550" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/a03f43d02d10409392f054c7a4592106.jpg"/>國內外經濟數據走弱 + 美國有衰退風險，這就打破了市場對銅價的博弈，銅價從 6 月份開始一路大跌，高盛也下調了銅價目標價位，從預計 25 年 15000 美元/噸的均價下調至 10500 美元/噸均價。這也説明銅價的博弈性很強，之前的上漲更多地是受降息預期所推動，基本面占上漲因素是偏少的，這也是為什麼市場對銅價持有兩種觀點的原因，買銅價更多地是在博弈降息時間，實際需求是不樂觀的。回到黃金股的走勢上，拿今年黃金股裏交易比較火熱的紫金礦業和中國黃金國際來看。5 月 20 日至 8 月初，銅價從高位跌去 21%，金價漲 2%，而紫金礦業和中國黃金國際跌了 20% 左右。那麼，現在股價跌了那麼多，黃金創新高了，銅價也反彈了，這輪有機會修復估值嗎？ <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/b2486d007e6743bb8893c64497e8e098.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="500" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/b2486d007e6743bb8893c64497e8e098.jpg"/>二、這輪黃金股的修復時刻接着從 8 月初的銅價低點來看，8 月初至今，黃金漲了 10%，銅價觸底後也反彈了 10%，而紫金只反彈了 10%，中國黃金國際不僅沒反彈，還跌了 17%，顯然市場在這裏是存在不小的分歧。説這輪黃金股是錯殺的話也不至於，因為銅價跌太多抵消了金價的上漲，不能單單隻看創新高的金價。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/ad8ef1dbfe764285a28bf9efe67bc7c4.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="502" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/ad8ef1dbfe764285a28bf9efe67bc7c4.jpg"/>值得注意的是，目前國內降息了，美元也降息了，金價繼續創新高，銅價也見底反彈，接下來是看好黃金股繼續反彈的，一是因為這輪跌幅過大，黃金也上漲了不少，受到一定的市場情緒悲觀錯殺估值，二是因為中美寬鬆週期支撐銅價的上漲，這是銅價的最大催化劑。但反彈力度就要看每家公司的黃金/銅營收佔比，黃金佔比更高的當然反彈就更快，銅佔比更多的反彈慢一些，還要等銅價的反彈。 例如説，紫金礦業的黃金/銅礦收入比是 6:4 左右，而中國黃金國際的銅收入佔到 6 成，黃金收入佔 4 成，所以在這輪反彈裏漲的慢。而這也是為什麼文章開頭提到的，國內黃金股與美股黃金股走勢背離的原因，美股黃金股的黃金收入佔比相當之高。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/185fb272c82b4f448371c65898061f64.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="517" height="499" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/185fb272c82b4f448371c65898061f64.jpg"/><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/e2572aa568db4c61b726981909bbe054.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="473" height="196" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/e2572aa568db4c61b726981909bbe054.jpg"/>我們拿 GDX ETF 裏的紫金礦業和 NME 紐曼礦業對比來看，NME 上半年營收是 84 億美元，金的收入佔 70 億美元，其他金屬的收入佔 14 億美元，絕大頭的收入都來自黃金； <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/5543748b8bed4273bcf2c569f9b2cf4a.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="998" height="325" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/5543748b8bed4273bcf2c569f9b2cf4a.jpg"/>GDX ETF 裏的其他黃金股的純黃金收入比例也非常高，基本黃金收入都佔 90% 以上，例如 AU 盎格魯黃金上半年營收 45 億美元，只有 1-2 億美元的副產品營收，所以 AU 股價和金價的走勢幾乎是一致的。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/fbe37aabde504f9899ed121dad25b148.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="388" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/fbe37aabde504f9899ed121dad25b148.jpg"/>而紫金礦業上半年營收共 1504 億元，其中銅業務的收入佔 29%，銅毛利率是 49%，而黃金收入佔 46.5%，黃金毛利率佔 28.3%。反而銅的毛利率貢獻是很大的，所以在銅下跌時，對盈利帶來的負面反饋會更加之大。6:4 的營收佔比在金價和銅價一起上漲會更吃香，因為銅價帶來的彈性空間會比黃金更大，就好比上半年的黃金股一樣，金銅一起漲的雙驅動，現在是銅價帶來的高利潤彈性驅動停止了，但還是有機會的，因為中美兩家一起進入寬鬆，市場炒作的邏輯又會逐漸回來，至少銅價是止跌了。黃金方面，上漲的邏輯之前講過太多次，大家也都熟知，就不再重新講了，倒是最近觀察到幾個有意思的點，改變了之前市場的共識。 一個海外的黃金研究員稱，雖然明面上看央媽增持黃金的舉動是暫停了，近幾個月中國央行都沒有增持黃金了，但可能央媽通過更隱蔽的方式在增持黃金儲備，大致意思是指可能央媽在倫敦進口金條，之後回到自貿區精煉，不以在上金所交易的形式直接儲存起來，這樣就不會記錄到上金所的提款量裏。由於央行報告的黃金積累與英國對中國的黃金出口之間存在延遲關係，通過比較數據，會發現央行在披露持倉信息的前幾個月就開始購買黃金，市場低估了其對黃金的購買量，2015 年、2019 年和 2022 年都是這種情況。同樣的，近期外資另一位分析師也爆出沙特央行自 2022 年開始在瑞士悄悄的增持黃金，累積到現在共買了 160 噸黃金，若消息為真，沙特可能是僅次於中國的第二大央行買家。另一個方面是關於金飾股的走勢，之前市場都認為金價繼續大漲，人們會繼續購買黃金飾品當保值品，至少從今年一季度經濟數據披露的報告裏是這樣的，人們繼續大買黃金，而市場把金飾股的走勢與金價列為相關。但在今年二季度開始，消費者開始減少買金飾品，轉向買金條，因為部分消費者認為金飾品的漲價過快，擔心金價回調買到山頂上，這部分消費者持有等一等回調的心態，而金價一路高漲不回頭，令得像周大福、老鳳祥這兩家老牌金飾股的銷量都低於預期，在近期算是跌的最慘的黃金相關的股票。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/522a653d4a054242a81da7f9cc3ee23a.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="490" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/522a653d4a054242a81da7f9cc3ee23a.jpg"/>反而，在前段時間才上市的老鋪黃金，主打的路線類似於黃金奢侈品首飾，在這段時間的銷量還在增加，且首飾跟金價在提價，股價在上市後也翻了一倍。好像在側面説明，高端消費人羣對於金價的看法反而是越漲越買的。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/d81fe4cd934740628badbbe01c87fbea.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="419" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20240926/d81fe4cd934740628badbbe01c87fbea.jpg"/>結語要説這輪黃金股是不是錯殺呢？定義為錯殺也不至於，跌的確實有理由，只不過這輪因為市場情緒不太好，反彈的力度不大。接下來的黃金股是存在修復估值空間的，至少看到金價連創新高，此前影響盈利彈性的銅價也止跌反彈了，但唯一最怕的是之前黃金漲了那麼多，A/H 黃金股沒怎麼漲，萬一接下來黃金有一輪迴調，黃金股可能也會隨之下跌。 ​</div>

近期黃金價格創下新高，但 A/H 市場的黃金股卻出現年內最大跌幅，顯示出金價與黃金股之間的關聯性減弱。儘管金價上漲，銅價的下跌對黃金股造成了負面影響，尤其是那些銅收入佔比較高的黃金股。市場對黃金股的樂觀情緒在兩個月前曾高漲，但如今似乎不再成立。

- 黃金價格創新高至 2630 元，但 A/H 黃金股卻大幅下跌。  
- 銅價大跌影響黃金股盈利，導致兩者關聯性減弱。  
- 市場情緒不佳，黃金股存在修復估值的機會。  

與金價背離的黃金股是錯殺嗎？