中信證券：港股本輪行情有望延續至 11 月初

美聯儲開啓的新一輪降息週期以及 9 月 24 日國內推出的政策組合拳顯著提振港股市場投資者信心，一方面港股對地產和消費政策的敏感度較 A 股更高，另一方面也有助於外資和香港本地資金回流港股。

此外，1976 年以來的數據顯示，港股在美國大選時點前也較大選後有相對較高的收益。今年 8 月初以來，估值、交投和資金流指標均顯示 2022 年以來的市場底部特徵再度顯現。雖然港股 24H1 半年報顯示收入端依舊承壓，但企業的降本增效措施卻顯著抬升利潤率和 ROE，特別是在回購明顯增加的背景下。目前港股主要指數仍處於歷史估值低位，而大金融、消費、醫療保健和科技行業的估值都處於～10% 或更低的歷史分位數。因此，我們判斷今年 8 月初以來港股市場的估值修復行情有望延續至 11 月初，而成長風格料繼續跑贏紅利策略。

我們建議關注兩大主線：1）受益於政策持續推出和悲觀情緒逆轉的金融板塊，特別是非銀金融中的保險；2）估值修復有望延續的消費和科技行業，包括互聯網、生物科技、教培、消費電子。

事件：

受美聯儲降息和 9 月 24 日政策組合拳催化，港股顯著上漲。9 月 16 日以來，恒生綜指、恒生國企指數、恒生科技指數漲幅分別達到 9.5%/11.4%/12.8%。對此我們點評如下：

美聯儲降息為國內打開政策空間，或帶動香港本地資金回流港股。

9 月 24 日政策組合拳有利於地產預期的企穩，提振資本市場信心。而港股的地產、金融和消費相關的行業權重高達 67.7%，高於 A 股對應行業達 26 個百分點，因此港股將更受益於穩增長相關政策的推出。2023 年下半年起，我們根據測算的託管資金顯示香港本地資金持續流出港股市場達 2775 億港元。而隨着美聯儲降息週期的開啓，一方面香港金管局將跟隨美聯儲逐步降息，另一方面也為國內打開政策寬鬆的空間，有望帶動此前流出的香港本地資金及外資逐步回流港股市場。

美國總統大選結果塵埃落定前，料對港股擾動相對有限。

隨着美國總統大選日程的逐步逼近，大選週期內港股市場呈現出初期強勁而後期疲軟的態勢。自 1976 年回溯至今，若以美國大選投票日為基準，前後各延展 30 個自然日的時間區間內，當美國大選結果塵埃落定，其對港股市場的擾動相對有限。相反，在美國大選競爭進入白熱化階段時，港股市場的表現往往優於大選日之後的時期。考慮到 2000 年恰逢美國科技股泡沫破裂，以及 2008 年全球金融危機的極端衝擊，全球資產在上述年份普遍承壓。因此，若剔除異常年份，恒生指數在大選日前 30 個自然日的平均漲幅達到 5.8%。然而，隨着大選日的日益臨近，恒生指數的漲幅呈現出逐步收斂的趨勢，在美國大選日後 30 個自然日其平均漲幅僅為 0.6%。

港股市場底部特徵自 8 月以來逐步顯現。

從多重指標觀察，8 月以來港股市場底部特徵愈發顯現。從市場情緒相關指標看，當前恒生指數、恒生綜指 ERP 分別回升至 9.1% 和 8.8% 的高於歷史均值以上一倍標準差位置；恒生指數近 12 個月股息率一度抬升至 4.5%，超過今年 1 月的水平。從交投情況來看，8 月 12-14 日間港股市場日均成交額僅 700 億港元，表明市場情緒處於極度的底部區間。而近期的 10 個交易日日均成交額已經大幅回升至近 1200 億港元。從做空及資金流向情況看，港股賣空金額佔比在 8 月 23 日觸及歷史高點的 20.9%；近期也呈現顯著回落的趨勢，截至 9 月 25 日下滑至 13.9%，表明短線資金情緒大幅回暖。而 5-8 月間，外資再度流出港股市場。8 月 23 日外資持倉比例回落至 72.4% 的歷史新低；8 月下旬以來，我們觀察到外資持倉佔比再度呈現穩步抬升的趨勢，當前已經上升 0.5 個百分點至 72.9%。

半年報基本面雖承壓，但降本增效抬升利潤率和 ROE。

港股 24H1 在中國經濟承壓下營收同比負增長 4.4%，而降本增效的推進仍使得淨利潤同比增長 0.8%，雖均不及預期，但淨利潤率及 ROE 在本半年度延續上行，經營效率持續增強。行業來看，營收承壓的情況跨行業存在，只有可選消費、資訊科技與電信業的營收相對符合預期，盈利僅成長板塊有支撐，主要由其中的科技與醫藥個股在降本增效下盈利超預期，但經營效率提升在行業間則廣泛存在。另外 24H1 股東現金回報（回購加分紅）的上行推升港股 ROE 至 4.7%，同比增加 0.2 個百分點，今年的回購案也明顯增加，從去年全年的 169 件提升到 394 件，港股的價值逐步凸顯。

當前港股估值仍處於歷史底部區間，向上彈性較強。

經過近兩週的估值修復後，當前恒生綜指、恒生指數、恒生科技指數估值仍處於歷史底部，動態 PE 分別為 8.9/8.7/14.0 倍，處於 2015 年以來 11.1%/11.5%/6.9% 的較低歷史分位。儘管恒生國企指數當前估值處於 36.8% 的歷史分位，高於其餘指數，但仍舊距離歷史均值有較大回升空間。分行業來看，如可選消費、必選消費、信息技術、醫療保健等板塊當前 PE 估值處於較低的歷史分位，分別為 0.5%/3.1%/10.3%/10.3%；而地產建築、金融板塊 PB 估值分位亦相對較低，分別為 5.2% 和 8.7%，仍具備較大的向上空間。

配置建議：

結合上述分析，在當前港股市場底部特徵再度顯現、業績預期差逐步兑現，美聯儲開啓降息週期、國內政策應對空間加大的背景下，我們判斷今年 8 月初以來港股市場的估值修復行情有望延續至 11 月初。此外，若地產週期的預期企穩，成長風格料繼續跑贏紅利策略，基準場景下我們建議關注兩大主線：1）受益於政策持續推出和悲觀情緒逆轉的金融板塊，特別是非銀金融中的保險；2）估值修復有望延續的消費和科技行業，包括互聯網、生物科技、教培、消費電子。

本文作者：王一涵（SAC 執證編號：S1010522050002），來源：中信證券研究，原文標題：《港股策略｜信心重鑄，關注成長》，華爾街見聞有所刪減