再生元走向千億巨頭

美股醫藥板塊近年來亮點不多，除了諾和諾德和禮來兩個 GLP-1 巨頭一直在漲，其他的醫藥股乏善可陳。其他的大型藥企，股價全面跑輸指數。

但不知不覺，醫藥行業的座次已經發生了變化，那些收入不高，但技術潛力被認可的公司，已經得到了充分的定價。在今年，有一家藥企新進了 1000 億市值俱樂部，順利完成了從 biotech 到 big pharma 的蜕變，並在市值上超越了原先的吉利德、百時美施貴寶等巨頭，緊跟在輝瑞後面。

這家公司便是再生元製藥，在過去的幾年裏，舊產品 EYLEA 的穩定輸出，新產品 Dupixent 迅速成長為百億銷售額級別的重磅藥物，實現了業績的穩健提升，利潤更是迅速隨規模提升了多倍，自然市值過千億也很合理，儘管目前只有兩款大的藥物，跟眾多老牌大藥企相比產品太少，但卻也説明，公司精品頻出。

公司在抗體藥物領域，是跟默克、艾伯維、羅氏取得同等巨大成功的少數公司之一。而其背後的技術平台，跟豐富的藥物管線，更是提供了巨大的想象空間。

所以，對於再生元是如何走到今天，而未來的預期成長，應該作更深入的理解。

一、研發驅動的波折前進

公司的歷史追溯到 1988 年，由兩位年輕的科學家 Leonard Schleifer 和 George Yancopoulos 建立，他們受當時基因泰克開創的生物藥繁榮時代鼓舞而創業，立足於神經科學和免疫科學領域的創新藥物開發。其名字正是再生和神經元的結合。

從創始之初公司就是一家研發驅動的 biotech，但在起初階段，經歷了多次失敗。在管理層經歷一系列調整後，公司請到了業內德高望重，曾開發多個知名藥物的傳奇人物，也是默沙東曾經的 CEO，Roy Vagelos 為董事長，才重新回到正軌上。當然，Roy 願意幫助再生元，是因為他認可再生元的價值觀，也因為他是其中一個創始人的老鄉。

來到再生元后 Roy 指出，藥物研發並不等於實驗室裏的科研。再生元應該大大發揮自己在研究細胞信號傳導方面的優勢，同時從生物學機制比較清楚、臨牀獲益好評估的疾病入手，將自己的藥物研發擴展到其他多個領域。

於是，再生元不再盲目發力。而是在這個方向上構建起了其在日後經營中最重要的技術壁壘——Trap 技術平台和 VelocImmune 技術。

Trap 技術平台就是使用人為干預的手段來有效阻斷人體內細胞因子和生長因子的生長，進而達到疾病治療的目的，適用於藥物研發。

VelocImmune 技術該平台包括藥物研究整個過程需要的通用技術，如靶點鑑定、動物模型、抗體制備、治療性抗體鑑定、T 細胞受體等等，即我們今天所熟悉的抗體藥物開發全流程平台。

這基本上就是今日各個 biotech 宣傳賣點裏的技術平台的初代版本，時至今日，再生元仍是很多技術驅動的 biotech 公司心中的標杆。

公司基於當時的 Trap 技術平台，將受體融合到抗體分子恆定區的技術，開始針對細胞因子和細胞因子受體進行相關藥物開發，終於有所收穫。

針對 VEGF 靶點開發的眼科藥物，Eylea，也就是阿柏西普，取得了前所未有的成功，它可用於治療成人的糖尿病性黃斑水腫、新生血管（濕性）年齡相關性黃斑變性。

基於出色的療效，Eylea 很快成為了第一大眼科藥物，再生元也由此發生了第一次蜕變。市值進入了 500 億區間，直至 2022 年，專利到期的 Eylea 才開始了首次下滑，銷售額當年 96 億美元。

從股價圖可以看出，再生元上市到推出 Eylea 之前，十幾年股價漲了 3 倍，大部分時候在下跌，Eylea 推出後，股價 4-5 年間翻了 10 多倍。可以説，一款成功的大藥物對於 Biotech 公司的價值是決定性的。

在 Eylea 增速放緩且沒有重磅新產品的幾年裏，再生元也沉寂了一段時間，等到 2019 年，Dupixent 上市後，再創輝煌。

Dupixent 是一款針對 IL-4Rα靶點的自身免疫病藥物，也是再生元的技術平台 VelocImmune 和最具潛力的免疫控制靶點的結合。此前，公司基於這個平台推出了 Praluent，一款 PCSK9 單抗藥物，但市場規模都有限，最終沒有變成重磅藥物。

Depixent 的療效顯著，安全性優異，目前已經大幅擴張適應症至絕大品類的皮膚及過敏疾病，是一個大家都沒有預期到的廣譜免疫藥物，已經成為阿達木單抗以後的第二大自免藥物。

Dupixent 的年化銷售額達到了 130 億，是當今市場增速最快的藥物之一。這款和賽諾菲聯合開發的藥物，達到了單藥即管線的效果，一個藥光是適應症的擴張，就能夠實現巨大的銷售額增長。

公司憑藉兩款爆款藥物，也終於成為了 big pharma，市值跟葛蘭素史克、百時美施貴寶這種多重合並後的百年老店平起平坐。

也應該看到，Dupixent 是一個比 Eylea 還成功的重磅藥物，銷售峯值預測已經來到 200 億，但對於再生元的股價催化作用遠不如過去的 Eylea，首先關鍵是該款藥物是與賽諾菲對半分成的，有人出研發，有人分利潤比例，最後五五開收益。

那麼相對而言，目前能給再生元貢獻業績的部分就要打折了，可以看到在財務報表裏，Dupixent 的收入 70% 到賽諾菲的表裏，30% 才到再生元的表裏。因此，該款藥物就算最後達到 200 億年化銷售額，在再生元業績裏，也只等於一款全權益的 100 億銷售額藥物。

而同樣 100 億美元藥物的成功，也是增加 500 億市值，相對以前市值是 10 倍漲幅，現在就是 1 倍。對於再生元，後續單一爆款重磅藥物對股價的催化也會邊際降低，後續要進入 2000 億甚至 3000 億俱樂部，顯然需要更大的成功了。

二、成功的背後

而在再生元成功的背後，不難發現幾個細節。

首先是從 0 到 1 兑現的時間長，正如上面股價所展示的那樣，前十幾年波瀾不驚，一朝成功幾年上漲 10 倍，大部分的創新藥也是如此的價值兑現曲線，當然成為再生元這樣的公司更是少數，絕大多數公司的股價只會向下，本身 Biotech 的成功概率就該如此。

要從 biotech 成為 big pharma，只需要兩款爆款，管線宜精不宜多。

而再生元的成功跟人治因素有很大關係，Roy 的加入至關重要，且本身兩位創始人在進入商業前就已經是學術新星，師從諾獎得主，有雄厚的技術背景，公司立足於這些大牛，才能貫徹強研發的價值觀，目前，再生元的董事會里也有 Michael Brown 和 Joseph Goldstein 兩位諾貝爾獎得主。人員的變動對於 biotech 來説幾乎是決定性的。

另外，長期跟再生元合作的賽諾菲，擁有了一半的 Dupixent，但卻沒有吃到多大的紅利，多年來業績和股價都表現平平。目前儘管有一年 400 億的營收，但利潤率卻只有再生元的一半。這兩家公司結合增速，利潤水平，目前的市值只差 300 億，也沒什麼奇怪的了。

其中 Dupixent 的增長，被賽諾菲其他老產品的下滑基本抵消。要再多一個爆款維持成長？自己沒有，外購不夠錢。

這也説明大藥企，靠 MNC 模式，即依賴銷售和臨牀網絡優勢賺確定性的利潤，已經很難了，Big pharma 已經屬於落後形態的藍籌股了，給低估值是合理的。

沒有自研創新，外購藥物，基本很難有高回報率，看看最近的 summit，一款有確定性的重磅藥物，不會被撿漏，200 億就是隻能收購未來 10 年 30 億現金流。因此，很多老牌 big pharma，已經陷於：成熟藥物專利到期——把以前賺來的錢用來併購維持收入規模的循環中，並且還沒什麼好的股東回報能力。

在以後的未來，醫藥行業的龍頭市值快速更替變換，仍是常態。

而關於 Dupixent 的成功，也是出人意料的，在上市前，這個靶點的熱度其實不高，當時相關的論文數量不多，至今 IL-4Rα的後發者數量也不多。説明在幾年前也沒有幾個藥企看到了潛力。但偏偏成了超級大爆款。

可以説，很多爆款藥物的出現，都是與未知相伴的，那些大家都意識到潛力的靶點，必然已經有很好的藥物面世，競爭不少，且要再提升藥效困難。比如 IL-4Rα靶點，在 2009 年之前，檢索文獻只有 300 多篇，非常少。

而不單是 IL-4Rα，PD-1 也是一樣，2007 年 O 藥開始臨牀前，相關的靶點檢索論文也是很少的。醫藥研發獲取高回報，絕對是要在無人區探索而不是照葫蘆畫瓢。

三、再生元的未來

最後，再生元，目前已經達到了 1100 億市值，未來的走向判斷也有很大的分歧，Eylea 已經專利到期，且羅氏的 VEGF 雙抗已經快速放量，開始取代 Eylea，導致其開始下滑，Dupixent 是還能增長不少，但總增速肯定會被 Eylea 拖累。大家擔心成為 big pharma 後，回報率也向它們看齊。

目前新產品裏，Libtayo，一款 PD-1 單抗，雖然作為單藥療效顯著，增速在再生元所有產品中最快，但在這麼一個競爭激烈，雙多抗也逐漸面世的 PD-1 市場中，也很難成為重磅藥物了。

可以看到再生元也在很努力地在各個領域試探，但目前管線裏，有多個免疫療法的產品，也包括一些多抗產品，覆蓋實體瘤和血液學領域。此外有減肥、基因療法產品。

豐富是挺豐富了，就是新覆蓋的賽道都有些熱門，這樣看要想做重磅就不容易了。

其中雙抗領域跟公司過去的優勢領域最重合，但連續兩個產品 Odronextamab（CD20xCD3）和 REGN7075 都數據表現不利。爆款潛力雙抗，還得等等。

市場是相信再生元研發和平台技術能力的，在細胞免疫療法和自免等領域，發展路徑就是多抗，多靶點，控制安全性，提升特異性。

雙抗也是抗體，堅持投入探索，不難再做一個大的藥物。看業績不算貴，甚至能有比其他那些低 PE 的 MNC 更好的股東回報能力。

但新的百億重磅藥物，哪有那麼簡單，業績慢下來沒有新的看點，像 2016 年那樣股價停幾年，也是很合理的。

再生元要繼續成長，走向下一個台階，路還很長，基於目前的管線和規模，只能寄望多品類全面開花，加起來貢獻幾十億的營收增量了。

如果出一個 200 億級別的全權益重磅藥（例如默沙東 K 藥和艾伯維阿達木），自然市值可以向 2000 億 + 邁進，而如果出一個 300 億級別的全權益重磅藥（例如 GLP-1），那麼市值才能打開 4000 億。從這也能看出，再度倍增式的上漲，難度不小。

從再生元的成長曆程，也值得所有的 biotech 參考。當前的投資處於哪個位置，合理的市值預期、成長預期是怎麼樣的。