市場情緒高亢，新一輪政策下還有多少空間？

經過上週令人瞠目結舌的報復反彈、市場情緒明顯亢奮甚至 “超買” 後，我們在本文中重點回答以下問題：

1、本輪政策的核心變化在哪？直接鼓勵股市和房產，強調民生消費傳遞不同的政策思路

2、政策多少算夠？財政仍是關鍵，降息 45-70bp，財政擴張 7-8 萬億可扭轉利差倒掛

3、市場還有多少空間？當前計入的情緒與 5 月高點相當，若情緒回到 2023 年高點對應恒指 22500 點

4、誰在買入？外資是否回流？交易與被動資金為主，長線主動外資尚未大舉回流

5、短期博弈和長期配置的方向？短期 1 倍 PB 以下和落後板塊。財政發力轉向順週期與核心資產。否則科技成長互聯網、出口鏈與本地股

9 月最後一週，金融三部委政策和中央政治局會議超預期提振市場情緒，A 股和港股市場迎來強勁反彈，領漲全球市場。上證指數大漲 12.8%，為 2008 年底以來最大單週漲幅，收復 3,000 點關口；港股市場彈性更大，恒生指數收漲 13.0%，為 2000 年以來最大單週漲幅，重回 20,000 點以上，恒生國企和 MSCI 中國分別上漲 14.4% 和 16.8%，恒生科技更是大漲 20.2%。高漲的情緒推動兩地市場成交也創新高，週五港股主板成交額突破 4,000 億港幣，創歷史新高，A 股成交額也達到 1.46 萬億人民幣，為 2021 年 9 月以來最高。板塊層面，直接受益於積極政策預期的房地產（+34.1%）、多元金融（+25.5%）漲幅居前，食品零售（+27.1%）、食品飲料（+25.3%）、零售（+24.0%）、保險（+23.5%）、互聯網（+20.6%）也表現不俗，而電信（+1.1%）、銀行（+8.8%）、能源（+9.6%）等傳統高分紅板塊落後。

圖表：A 股和港股市場迎來強勁反彈

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：中國市場領跑全球市場

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：房地產、多元金融等板塊領漲，電信漲幅較小

資料來源：FactSet，中金公司研究部

我們近期持續向市場傳遞的幾點信息也基本得到印證：1）港股具有更大彈性，因為其盈利更好、估值和倉位都出清更為徹底（《港股具有更大彈性》）。2）港股對美聯儲降息更敏感。我們在《降息落地後的反彈空間有多大？》中測算，僅靠美聯儲降息和風險溢價回到過去 5 年均值，恒指有望達到 19,500-20,500，目前已經達到該區間上沿。3）推薦對利率敏感的成長股、受美國地產需求拉動的出口鏈，港股本地分紅和地產，在本輪上漲中都呈現更大彈性（《降息落地後的反彈空間有多大？》）。

不過，踏空擔憂（FOMO）也使得情緒計入得非常迅速，甚至多項技術指標短期都有一定 “透支”。例如，當前恒指 6 日 RSI（相對強弱指標）已達到 96.5，為 2018 年底以來最高，上證指數也達 94.1，表明短期 “超買”。同時，與以往不同的是，港股賣空成交規模伴隨市場上漲反而增加，賣空佔比也一度走高，説明市場對後續走勢仍存在一定分歧。那麼，經歷了過去一週大漲後，後續還有多少空間，建議配置哪些板塊？如何看待新一輪政策的影響，市場計入了多少預期？哪些資金是買入主力？

Q1、本輪政策的核心變化在哪？鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），更多強調民生與消費傳遞不同的信號與思路

在此前多篇報告中，我們從信用週期的視角，分析當前中國增長和通脹壓力問題的根源是持續的信用收縮，尤其是私人部門持續的去槓桿，而本可以作為對沖的政府部門信用擴張偏慢偏小未能起到有效對沖（《從信用週期看中美週期錯位》、《錢去哪兒了？》、《槓桿去哪兒了？》）。造成這一局面的原因有二：1）投資回報率預期太低，直接體現為資產價格下行，尤其是地產和股市價格的低迷；2）融資成本還不夠低，尤其是扣掉價格因素的實際利率，甚至要高於大幅加息的美國。

9 月 24 日金融政策 “組合拳”[1] 和 9 月 26 日政治局會議 [2] 在內接連的政策調整和表態，均是沿着降低融資成本（下調多項利率）和提振投資回報預期（穩房價與提供股市流動性支持）兩條思路展開。我們認為本輪政策變化的核心，也是市場反應積極的原因：一是通過諸多金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），二是更多強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的信號與思路。

► 一方面，繼續推動降低融資成本與加槓桿門檻，具體政策舉措包括：1）降息 20bp，7 天逆回購操作利率下調 20bp，從 1.7% 下降至 1.5%，10 月 LPR 大概率同步下降 20bp[3]。居民信貸中住房抵押貸款佔比最高（75%），企業融資以間接融資為主（70%），無論是居民按揭利率，還是企業借貸利率都與 LPR 息息相關，我們測算當前居民新增按揭利率（3.35%）高於以一線城市租金回報率衡量的投資回報（約為 1.74%），企業貸款加權平均利率（3.63%）高於企業 ROA 水平（2.87 %），LPR 的調降有助於推動居民和企業融資成本的下行；2）降低首付比例至 15%，首套房、二套房首付比例統一，二套房首付比例 25% 下調到 15%，降低居民按揭貸款門檻；3）降低存量按揭利率至新發放水平，平均降幅 50bps，潘行長表示有望幫 5000 萬家庭每年平均減少 3000 元利息支出，同時緩解居民提前還貸壓力；4）降準 50bp，提供長期流動性 1 萬億元。視流動性狀況，未來有可能進一步下調 25-50bp[4]。

► 另一方面，着力穩定資產價格與投資回報預期。降息降準政策整體還是延續以前寬鬆思路，幅度也基本在預期之內，更超預期的增量變化在於穩定資產價格和投資回報預期，體現在政策創新與目標表述：1）央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格，一是證券基金保險公司互換便利工具，鼓勵非銀金融機構股市投資加槓桿，首期操作規模是 5,000 億元，後續規模可能追加 5,000-10,000 億元 [5]；二是股票回購增持專項再貸款，並且利率僅為 2.25%，此舉相當於央行為股市注入增量資金，首期額度是 3,000 億元，後續規模同樣可追加至 3,000-6,000 億元 [6]。2）目標性表述明確穩定地產價格，政治局會議首次提出明確目標性表述 “促進房地產市場止跌回穩”，大幅超出市場預期，地產需求端與供給端的接續政策或加速發力；

► 此外，政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態，傳遞了與以往不完全相同的思路與信號，若能落地，將帶來更大影響。會議通稿中最超預期的表述在於對消費與民生的關注，指出 “把促消費和惠民生結合起來，促進中低收入羣體增收”。財政政策部署上，提出要加大財政政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出；要發行使用好超長期特別國債和地方政府專項債，更好發揮政府投資帶動作用。市場預期財政政策有加力的可能，尤其在投向上可能轉向需求側、居民側等財政乘數更高的領域。

Q2、後續還有哪些期待，政策多大算大？我們靜態測算降息 45-70bp 和財政擴張 7-8 萬億元，有望扭轉利差倒掛

政策思路的積極變化非常重要，不過更關鍵的是促成這一變化的根本手段，即財政，步伐是否夠快，力度是否夠大。否則，可能在情緒和流動性驅動後難以找到較為明確的支撐。

基於這一考慮，仍從上文中投資回報率與融資成本的差距入手，我們更新測算多大的政策力度可以解決這一倒掛問題。需要説明的是，這一測算僅從靜態角度出發，有較強的假設，其目的在於給投資者提供觀察政策力度的參照。具體來看，

► 降息 45-70bp 可解決融資成本過高問題。我們靜態測算，5 年期 LPR（10 月大概率降至 3.65%）再降 45-70bp 至 2.95%-3.2% 有助於解決當前投資回報不及融資成本的問題：1）居民地產投資方面，按揭利率（3.35%，10 月大概率降至 3.15%）與一線城市租金回報（1.74%）打平需要按揭利率下降約 140bp，根據按揭利率與 5 年期 LPR 的歷史關係，對應 5 年期 LPR 下行約 45-70bp；2）企業投資方面，金融機構企業貸款加權平均利率（3.63%，10 月大概率降至 3.43%）與 A 股非金融上市企業 ROA（2.87%）打平需要企業貸款加權平均利率下降 60bp，考慮到中小企業可能面臨更高的民間借貸成本、更弱的盈利能力，基準利率或下行更多才能滿足需要。

圖表：政策密集出台，穩增長、穩市場信心力度超預期

資料來源：中國政府網，中金公司研究部

圖表：按揭利率（3.35%，10 月大概率降至 3.15%）高於一線城市租金回報（1.74%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：企業貸款加權平均利率（3.63%，10 月大概率降至 3.43%）高於 A 股非金融上市企業 ROA（2.87%）

資料來源：Wind，中金公司研究部

► 財政增量 7-8 萬億元或提振投資回報預期。相比降息推動私人部門各類融資成本廣泛下行，更重要的是推動投資回報回升。否則，單一的貨幣寬鬆反而帶來 “流動性陷阱”，即雖然融資成本快速下降，但因投資回報預期更低，私人部門也不願意 “加槓桿”，這也是財政發力的必要性所在。

當前財政規模和速度都待加強。從財政脈衝角度，儘管 7 月在基數效應下升至 1.4%，但 8 月再度走弱，並且距離歷輪高點（4%）仍有差距，若按照兩會的赤字率與特別國債、政府專項債安排進行支出，我們測算廣義財政赤字脈衝或於年底降至 0.4%。若要讓財政脈衝回到歷史高點，或者讓整體社融增速由當前 8.1% 回到 2023 年初的 10%，我們更新測算需要 7-8 萬億元新增發債。

圖表：若明年年中廣義財政赤字脈衝回到歷輪高點（4%），對應廣義赤字規模擴張 5-6 萬億元

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：私人部門社融增速下降顯著，而政府部門信用擴張卻未能起到足夠對沖

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融增速在年內修復至 10%（23 年年初水平），需要新增 7-8 萬億元發債規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：社融增速在明年年中修復至 10%（23 年年初水平），需要新增 2-3 萬億元發債規模

資料來源：Wind，中金公司研究部

從這一角度看，當前市場預期仍有差距。市場預期近期可能有一定規模的財政刺激，在方向上 “對症” 應對低通脹和內需疲弱的壓力，但幅度上或難以對沖持續的私人信用下行。此外，財政發力速度也尤為重要，今年 5 月我們測算需新增 4-5 萬億元發債規模，但財政發債與支出進度偏慢，私人部門信用收縮加速背景下，所需增量規模進一步擴大（《全球市場 2024 下半年展望：寬鬆已過半場》）。

因此，後續觀察的重點在於：1）財政發力的力度與速度；2）直接鼓勵私人部門股市加槓桿的兩個創新金融工具的具體條款細節，以及資金到位情況。

Q3、市場計入了多少預期，還有多大空間？樂觀情緒已接近今年 5 月，達到 2023 年初情緒或對應恒指 22500 左右

相比市場情緒的 “搶跑”，無風險利率相對固定而盈利則反應較慢，因此股權風險溢價成為刻畫短期市場預期的最佳指標，不管是政策樂觀預期又或是流動性直接注入。9 月 29 日當週 MSCI 中國指數 16.8% 的上漲中，基本完全由股權風險溢價回落貢獻，無風險利率不降反升，EPS 也僅小幅貢獻。當前恒生指數風險溢價自 9 月 11 日 9.5% 的高點已快速回落 2.3ppt 至 7.3%，接近 2018 年以來歷史均值，為 2024 年 6 月以來新低。因此粗略地看，當前計入的樂觀情緒與 5 月下旬市場高點時相當，可能尚不及 2023 年初的情緒。

圖表：風險溢價快速修復為本輪市場反彈主要貢獻

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：恒生指數風險溢價回落至 7.4%

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

那後續還有多少空間？假設中美無風險利率短期維持不變，同時盈利改善仍待時日：1）如果風險溢價降至 2024 年 5 月市場高點時的 6.7%，或支撐恒指到 21000 點左右；2）如果情緒繼續改善至 2023 年初疫情放開後高點對應的 6.1%，恒指或達 22500 點左右。在此基礎上，更大的空間則需要財政發力下的盈利修復，當前我們自下而上測算 2024 年全年盈利增長 2-3%，假若盈利增速能修復到 10%，恒指點位或達到 24000 點附近。

圖表：風險溢價降至 5 月低點或支撐恒指達到約 21,000 點，更大空間需要盈利修復

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

短期市場計入預期較為充分，一方面風險溢價快速回落，另一方面技術指標上也顯示短期可能 “超買”：1）當前恒生指數相對強弱指標 6 日 RSI 已達到 96.5，為 2018 年底以來最高，上證指數也達到 94.1，為 2020 年底以來最高。2）反彈中港股賣空成交佔比反而抬升，賣空成交規模也持續增加，當前港股賣空佔比 5 日平均達 17.5%，較上週的 15.6% 走高。歷史上賣空比例與市場往往呈反向走勢，同向上行可能表明市場對持續性存在分歧，也説明後續基本面和政策進展對於市場走勢的重要性。

圖表：恒生指數相對強弱指標 6 日 RSI 達到 96.5

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：上證指數相對強弱指標 6 日 RSI 達到 94.1

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：賣空佔比與市場走勢通常呈現負相關性，但此前也出現過市場上漲但賣空佔比卻自低點走高的情形

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

Q4、誰是買入的主力？交易與被動型資金主導，長線外資尚未大幅流入，南向資金部分獲利調倉

上漲中資金的屬性，對後續反彈持續性也有重要影響。我們綜合各口徑數據（EPFR、滬港通等）並結合客户交流情況，發現：1）長線外資尚未大幅流入。我們在《如何刻畫並分析外資？》中曾詳細拆解外資構成與觀察方法，EPFR 的主動資金可以作為刻畫長線機構投資者（Long Only）的重要窗口，9 月 29 日當週延續流出。同時，我們與客户的交流反饋也基本驗證這一點，即長線外資更多是減少低配以防止大幅跑輸，尚未大舉加倉。2）交易和被動型資金可能是主導。對沖基金等交易性資金行動更快更靈活，與 4-5 月港股大漲時情形類似，而上文提到的市場大漲中賣空規模同樣走高，也側面説明資金的多空博弈。此外，EPFR 被動型資金流入激增，可能更多體現為非機構投資者的行為，也解釋了指數中權重股的大漲。3）南向資金流入收窄甚至一度流出，部分漲勢較好的龍頭標的南向反而整體淨賣出，不排除存在獲利了結或調倉行為（《誰是買入的主力？》）。

覆盤歷史經驗，交易和被動型資金由於更為靈活，往往都會在反彈初期先行流入，但也存在持續性不強的問題。最典型的如今年 4-5 月大漲中，也是交易型資金快速流入，但 EPFR 主動外資始終未見明顯回流，市場也轉為震盪。相反，如果基本面修復帶動更多主動長線資金回流，那市場空間也會更大。2022 年底，市場 10 月底起連續反彈 3 個月，期間 MSCI 中國大漲接近 60%，被動外資 9 月下旬逐步流入，主動外資則在市場上漲 2 個月即 1 月初、漲幅 40% 後開始流入，一直流入到 3 月初，市場則在 1 月底見頂。­­

圖表：主動外資加速流出 A 股和港股市場

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：被動外資轉為流入中國市場

資料來源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表：資金流入暫時或以部分對沖基金等交易型資金以及被動資金為主

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：被動外資先行同樣出現在 2022 年底的市場反彈中，主動外資存在一定滯後性

資料來源：EPFR，Bloomberg，中金公司研究部

足以見得，長線資金存在滯後性，但也更為關鍵。當前 EPFR 全球各主要主動基金對中資股的配置比例從 2021 年初 14.6% 的高點降至今年 8 月的 5.0%，較被動資金低配 1 個百分點。我們測算，若從當低配轉為標配，有望帶來近 400 億美元流入，相當於 2023 年 3 月以來流出資金的總額。

圖表：EPFR 全球各主要主動基金對中資股的配置比例降至 8 月的 5.0%，較被動資金低配 1 個百分點

資料來源：EPFR，中金公司研究部

Q5、如何交易反彈？短期關注破淨央國企和落後板塊；若財政發力利好順週期，反之關注結構性機會

短期看，破淨央國企和前期超跌板塊仍是市場反彈博弈方向。一方面，央行金融創新工具或直接使破淨企業尤其是央國企受益，我們在報告原文中篩選了相關個股供投資者參考。另一方面，依然落後的板塊，如互聯網軟件（2024 年初至今-24.8%）、食品零售（-16.6%）、醫療服務設備（-14.8%）等，可能也是情緒驅動反彈中的博弈方向。

如果政策不斷兑現、財政力度超預期，直接受益的順周­期板塊有望跑贏，包括消費、地產鏈和非銀行金融等。此外，我們繼續建議關注對利率敏感的成長股（互聯網、科技成長，生物科技等），港股本地分紅和地產、以及受美國地產需求拉動的出口鏈等。但若財政力度不足或慢於預期，市場可能需要震盪消化。這種情況下，高分紅仍有具有長期配置價值，可以借近期回調再擇機介入，只不過內部跟隨經濟環境沿着週期分紅、銀行分紅、防禦分紅、國債和現金的順序依次傳導。其次，部分政策支持或景氣向上板塊仍有望受到利好提振而體現出較大彈性，如具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體）。詳見原文報告中篩選。

圖表：互聯網軟件、食品零售、醫療服務設備等板塊今年以來表現落後

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：若財政發力利好順週期，反之關注結構性機會

資料來源：Wind，中金公司研究部

[1] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

[2] https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202409/content_6976686.htm

[3] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976145.htm

[4] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976145.htm

[5] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

[6] https://www.gov.cn/zhengce/202409/content_6976189.htm

作者：劉剛（S0080512030003）、王牧遙、王子琳，來源：中金點睛，原文標題：《中金：新一輪政策下的市場空間》