<div id="readability-page-1"><h2>摘要</h2> 事件：9 月 30 日，國家統計局公佈 9 月 PMI 指數，製造業 PMI 為 49.8%、前值 49.1%；非製造業 PMI 為 50%、前值 50.3%。 核心觀點：第一階段為政策效果對沖內生動能風險，第二階段為扭轉偏弱的微觀主體預期。 9 月高頻指標轉好，PMI 也積極改善，其中新興行業回升有效對沖了傳統行業走弱的影響。雖然 9 月 PMI 讀數仍處於景氣收縮區間，但收縮速度有所放緩。拆分結構看，新訂單、生產指數回升幅度均好於季節性。從行業看，雖然石油化工、黑色壓延等傳統行業 9 月高頻與 PMI 均較弱，但醫藥、汽車、電氣機械、電子設備等新興行業高頻與 PMI 改善明顯改善。 需求結構數據顯示經濟動能正在經歷 “第一階段” 轉換，也即政策效果開始對沖內生風險，其一表現為內需訂單回升對沖新出口訂單走弱。9 月新出口訂單大幅回落 1.2 個百分點至 47.5%，與 9 月美國等發達國家 PMI 走弱趨勢一致。但與此同時，內需訂單明顯回升 1.3 個百分點至 50.3%，5 月以來重新回到 50 以上的擴張區間。 此外從需求細分結構來看，消費與設備投資類 PMI 改善，對沖基建地產投資類 PMI 走弱。從行業結構拆分內需表現來看，高技術製造業、裝備製造業、消費品 PMI 均明顯改善，且持續處於 50% 以上擴張區間，顯示大規模設備更新與消費品以舊換新政策的支持。而高耗能行業 PMI 表現偏弱、且仍處於收縮區間，顯示地產投資與傳統基建仍偏弱的對應壓制。 天氣因素導致服務業 PMI 小幅走弱，建築業 PMI 維持低位，顯示傳統基建與地產投資仍面臨下行風險。9 月服務業 PMI 回落 0.3 個百分點至 49.9%，出行類 PMI 明顯回落。與此同時，建築業 PMI 雖然小幅回升 0.1 個百分點至 50.7%，但仍處於今年以來次低水平。 展望後續：政策加碼已在對沖經濟內生風險，“第一階段” 或開始演繹，後續需繼續跟蹤政策效果和可持續性。“第二階段” 則需要關注微觀主體預期的變化。9 月企業預期出現兩大變化。其一是新訂單與生產指數明顯回升，但採購量繼續下滑，與前兩者差距拉大。其二是企業生產經營預期持平兩年以來最低水平。展望後續，政策再度加碼，後續效果需進一步跟蹤。且除了經濟增長指標驗證以外，也需跟蹤企業和居民預期的變化。 常規跟蹤：製造業景氣改善，非製造業 PMI 小幅下滑。 製造業：製造業景氣改善，生產活動明顯加快。9 月，製造業 PMI 超季節性回升，環比增加 0.7 個百分點至 49.8%。主要分項中，生產指數重回擴張區間、邊際上行 1.4 個百分點至 51.2%，為最強支撐項；新訂單指數也有明顯回升，環比增加 1 個百分點至 49.9%。其他指數中，原材料庫存、從業人員指數均有改善，供應商配送指數貢獻也為正。 外需拖累、原材料漲價，企業採購意願有待回升。9 月，新出口訂單指數有較大下滑，環比減少 1.2 個百分點至 47.5%，持續位於收縮區間。與此同時，受大宗商品價格回漲等影響，原材料購進價格顯著回升，指數邊際增加 1.9 個百分點至 45.1%。外需拖累、原材料漲價的雙重影響下，企業採購意願進一步降低，採購量指數環比減少 0.2 個百分點至 47.6%。 非製造業：服務業 PMI 小幅走弱，拖累非製造業 PMI 回落。9 月，服務業 PMI 較上月減少 0.3 個百分點至 49.9%，拖累非製造業 PMI 邊際減少 0.3 個百分點至 50%。主要分項中，新訂單指數較上月回落 1.8 個百分點至 45%。建築業生產略有加快，建築業 PMI 較上月小幅回升 0.1 個百分點至 50.7%。主要分項中，投入品價格指數環比增加 2.4 個百分點至 50%。 <h2>報告正文</h2> 9 月 30 日，國家統計局公佈 9 月 PMI 指數，製造業 PMI 為 49.8%、前值 49.1%；非製造業 PMI 為 50%、前值 50.3%。 （一）核心觀點：政策效果開始對沖內生風險 9 月高頻指標轉好，PMI 也積極改善，其中新興行業回升有效對沖了傳統行業走弱的影響。9 月製造業 PMI 較 8 月回升 0.7 個百分點至 49.8%。由於 PMI 為環比指標，雖然 9 月讀數仍處於景氣收縮區間，但收縮速度有所放緩。拆分結構來看，新訂單指數回升 1 個百分點至 49.9%，回升幅度明顯好於往年同期水平（+0.4 個百分點）。生產指數回升 1.4 個百分點至 51.2%，回升幅度也好於往年同期水平。從行業來看，雖然石油化工、黑色壓延等傳統行業 9 月高頻表現與 PMI 均較弱，但醫藥、汽車、電氣機械、計算機通信電子設備等新興行業高頻與 PMI 改善形成有效對沖。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a31b8d0b-8f5d-4a7f-8f0d-1159a7fea2db.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="375" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a31b8d0b-8f5d-4a7f-8f0d-1159a7fea2db.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16fa6e2a-8328-4077-9b0f-b11155994e31.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="520" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/16fa6e2a-8328-4077-9b0f-b11155994e31.png"/> 需求結構數據顯示經濟動能正在經歷 “第一階段” 轉換，也即政策效果開始對沖內生風險，其一表現為內需訂單回升對沖新出口訂單走弱。從需求結構看，9 月新出口訂單大幅回落 1.2 個百分點至 47.5%，9 月美國等發達國家製造業 PMI 也明顯走弱，外需進一步放緩與外部制裁對於出口的影響或開始顯現。但與此同時，內需訂單明顯回升 1.3 個百分點至 50.3%，5 月以來重新回到 50 以上的擴張區間。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/987dae47-5e1f-4009-bcc0-751f0e2991d5.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="526" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/987dae47-5e1f-4009-bcc0-751f0e2991d5.png"/> 從需求細分結構來看，消費與設備投資類 PMI 改善，對沖基建地產投資類 PMI 低迷。從行業結構拆分內需表現來看，高技術製造業、裝備製造業、消費品 PMI 分別改善 1.3、0.8、1.1 個百分點至 53%、52%、51.1%，顯示大規模設備更新與消費品以舊換新政策的支持。而高耗能行業 PMI 僅小幅回升 0.2 個百分點至 46.6%，仍處於 50% 以下的收縮區間，顯示地產投資與傳統基建仍偏弱的對應壓制。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f01bfc53-55c5-42bc-b82d-e72e450c1ed4.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="512" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/f01bfc53-55c5-42bc-b82d-e72e450c1ed4.png"/> 天氣因素導致服務業 PMI 小幅走弱，建築業 PMI 維持低位，顯示傳統基建與地產投資仍面臨下行風險。9 月服務業 PMI 回落 0.3 個百分點至 49.9%，由於暑期出行旺季結束，以及部分地區受颱風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區間。與此同時，建築業 PMI 雖然小幅回升 0.1 個百分點至 50.7%，但仍處於今年以來次低水平。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49b602fb-00b0-4a9f-8228-9522e10edada.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="377" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/49b602fb-00b0-4a9f-8228-9522e10edada.png"/> 展望後續：政策加碼已在對沖經濟內生風險，“第一階段” 或開始演繹，後續需繼續跟蹤政策效果和可持續性。“第二階段” 則需要關注微觀主體預期的變化。9 月製造業 PMI 雖積極改善，但企業預期出現兩大變化。其一是新訂單與生產指數明顯回升，但採購量繼續下滑，延續了 6 月以來持續低於新訂單的情況。其二是企業生產經營預期持平兩年以來最低水平。展望後續，前期穩增長政策效果逐步顯現，近期政策也再度加碼，已在對沖出口、傳統基建、地產的下行風險，但後續政策效果仍需進一步跟蹤，尤其是對於企業和居民預期的影響。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/23bb6a22-6bef-4ed2-aed0-fe5d3a449a62.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/23bb6a22-6bef-4ed2-aed0-fe5d3a449a62.png"/> （二）常規跟蹤：製造業景氣改善，非製造業 PMI 小幅下滑 製造業：製造業景氣改善，生產活動明顯加快。9 月，製造業 PMI 超季節性回升，環比增加 0.7 個百分點至 49.8%；過往 5 年，9 月製造業 PMI 環比多有回升，平均漲幅為 0.3 個百分點。主要分項中，生產指數重回擴張區間、邊際上行 1.4 個百分點至 51.2%，為最強支撐項；新訂單指數也有明顯回升，環比增加 1 個百分點至 49.9%。其他指數中，原材料庫存、從業人員指數均有改善，環比分別增加 0.1、0.1 個百分點至 47.7%、48.2%。供應商配送指數貢獻為正，環比減少 0.1 個百分點至 49.5%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/503bafba-8ff6-4bf3-b0a0-f615034c6987.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/503bafba-8ff6-4bf3-b0a0-f615034c6987.png"/> 外需拖累、原材料漲價，企業採購意願有待回升。9 月，新出口訂單指數有較大下滑，環比減少 1.2 個百分點至 47.5%，持續位於收縮區間；在手訂單指數表現也偏弱，較上月下行 0.7 個百分點至 44%。與此同時，受大宗商品價格回漲等影響，原材料購進價格顯著回升，指數邊際增加 1.9 個百分點至 45.1%。外需拖累、原材料漲價的雙重影響下，企業採購意願進一步降低，採購量指數環比減少 0.2 個百分點至 47.6%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bdbbec71-b238-46ae-a638-8d4edbb43e68.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="384" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/bdbbec71-b238-46ae-a638-8d4edbb43e68.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80bf181b-a5b7-49d9-8072-93491c3c7870.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="384" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/80bf181b-a5b7-49d9-8072-93491c3c7870.png"/> 非製造業：服務業 PMI 小幅走弱，拖累非製造業 PMI 回落。9 月，服務業 PMI 較上月減少 0.3 個百分點至 49.9%，拖累非製造業 PMI 邊際減少 0.3 個百分點至 50%。細分行業中由於暑期出行旺季結束，以及部分地區受颱風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸、文化體育娛樂等行業商務活動指數回落幅度較大，均降至收縮區間；而郵政、信息技術服務、貨幣金融服務等行業商務活動指數均位於 55.0% 以上較高景氣區間。此外，建築業生產略有加快，建築業 PMI 較上月小幅回升 0.1 個百分點至 50.7%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a24ec493-feb5-4d08-a383-7108d746a48a.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="376" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/a24ec493-feb5-4d08-a383-7108d746a48a.png"/> 暑期結束、天氣擾動下，服務業新訂單指數明顯下滑。9 月，服務業主要分項中，新訂單指數較上月回落 1.8 個百分點至 45%；投入品、銷售價格延續回落，分別較上月減少 0.9、1.4 個百分點至 47.9%、45.7%。細分行業看，9 月暑期出行結束，以及部分地區受颱風等極端天氣影響，鐵路運輸、水上運輸業出行景氣顯著回落；跨區域出行的高頻數據顯示，9 月全國遷徙指數均值環比減少 22.7%。對比之下，郵政業務景氣上行，快遞攬收量較上月增加 8.5%。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ce4491d-214a-48fe-aa40-8817bcdaab06.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="383" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/9ce4491d-214a-48fe-aa40-8817bcdaab06.png"/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c4d36302-c8cb-4279-ba96-8873307e8e97.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="379" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/c4d36302-c8cb-4279-ba96-8873307e8e97.png"/> 建築業投入品價格顯著回升，新訂單指數則延續下滑。9 月，建築業主要分項中，投入品價格指數顯著回升，環比增加 2.4 個百分點至 50%，為主要貢獻項；南華黑色價格等指標有所佐證，9 月平均價格指數較上月明顯提升。相比之下，新訂單指數、從業人員指數持續回落，分別較前月減少 4、1 個百分點至 39.5%、40%。高頻指標顯示，9 月映射建築業景氣變化的粉磨開工率、瀝青開工率指標均處近年同期絕對低位。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75e41ecd-4de8-47bf-adef-49bb52483e0c.png?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1024" height="763" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://wpimg-wscn.awtmt.com/75e41ecd-4de8-47bf-adef-49bb52483e0c.png"/> 本文作者：趙偉（證書編號：A0230524070010）、屠強（A0230521070002），來源於：申萬宏源宏觀，原文標題：《經濟動能接力棒的 “第一階段”？》 </div>

申萬宏源

9 月製造業 PMI 回升至 49.8%，顯示生產活動加快。申萬宏源證券指出，政策加碼已開始對沖經濟內生風險，標誌着經濟動能的 “第一階段” 轉換。儘管新出口訂單下降，但內需訂單回升至 50.3%，顯示內需改善。高技術製造業和消費品 PMI 持續擴張，而傳統行業仍面臨下行壓力。服務業 PMI 小幅走弱，建築業維持低位，顯示地產投資風險依然存在。

- 9 月 PMI 指數公佈，製造業 PMI 為 49.8%，非製造業 PMI 為 50%。
- 內需訂單回升對沖新出口訂單走弱，顯示經濟動能轉變。
- 政策效果開始顯現，需關注微觀主體預期變化。