2015 年牛市重現？大摩：還有 2-3 萬億散户資金可能入場

摩根士丹利認為，如果散户投資者情緒保持高漲，中國股市還有進一步上漲的空間。

近日，摩根士丹利的 Chiyao Huang 分析師團隊發佈研報指出，當前 A 股市場的交易量和交易速度已超過 2020-2021 年的水平，與 2015 年的散户牛市有許多相似之處。他們觀察到，新散户投資者是股市上漲的主要動力，新投資者開設賬户的數量顯著增加，表明散户的參與度正在上升。

分析師們估計，如果散户繼續保持樂觀情緒，中國家庭金融資產中將有高達 2-3 萬億人民幣重新配置到股票市場，券商股有望從中受益。此外，目前相對較低的保證金融資餘額也顯示出未來有增長的空間。

2015 年牛市重現？新散户成股市上漲的最大推手

大摩總結了中國股市在不同週期下的關鍵驅動力：2015 年是散户和槓桿驅動的牛市，2020-2021 年由機構驅動，2024 年 9 月則重現了散户驅動的漲勢。

數據顯示，2024 年 9 月中國股市平均日交易量和換手率超過了 2020-2021 年的水平，逼近 2015 年的高點。9 月 30 日，A 股交易量更是創下歷史新高，達到 2.59 萬億人民幣，換手率高達 751%，顯著高於去年同期。

從板塊上看，中國 “牛市旗手” 券商呈現出明顯的散户驅動的上漲趨勢，與 2015 年的牛市有諸多相似之處。大摩報告寫道：

• 交易量和交易速度已超過 2020-2021 年的水平，與 2015 年的散户驅動的牛市相似。
• 根據我們的渠道檢查，券商的新開賬户也顯著增加。
• 到目前為止，保證金貸款需求落後，表明此輪上漲更可能是由新投資者的資金驅動的。
• 儘管股市上漲，但主要的券商 ETF（投資者以機構為主）上週出現了資金流出。散户投資者通常更喜歡直接購買券商股來追逐市場回報。

大摩認為，家庭金融資產的增長為中國股市提供了充足的潛在流動性，因此散户有足夠的能力維持當前的漲勢。

2022 年和 2023 年，中國家庭金融資產年均增長約 18 萬億人民幣，但股票配置比例持續偏低。

我們估計，如果（中國家庭資產中的）股票配置恢復到 2020-2021 年的水平，那麼可能會有 2-3 萬億人民幣的資金流入股市。

近兩年的低利率環境限制了家庭的投資選擇，目前保證金融資仍有增加空間，達到 1.39 萬億人民幣，而 2021 年約為 1.9 萬億人民幣。

大摩估計，假設股市上漲 25%，那麼投資者手中的股票將會隨之增值。在這樣的市場環境下，投資者對於股票的需求可能會增加，資金流入規模可能達到 2.6 萬億人民幣。

券商股的超漲潛力

報告還提到，在散户驅動的市場中，券商股往往有超漲的趨勢。港股券商股的估值現在比 2020 年和 2021 年的水平要高，但散户的勢頭仍可能將其推得更高。

大摩認為，按照當前港股券商股的估值，市場可能已經考慮將大約 1.4 萬億人民幣的日均交易量（ADT）作為運行速率，並且行業股本回報率（ROE）反彈至低雙位數水平。

分析師們認為，如果投資者將近期的高日均交易量視為常態，那麼券商股可能會短期內超漲。

如果勢頭足夠強勁，我們認為，散户可能會將 2 萬億人民幣（A 股休市前兩天的 ADT）視為運行速率，這可能會使（券商股）收益再上升 30%，ROE 可能達到約 13%。

儘管如此，考慮到經紀業務的貢獻減少、佣金率下降以及資本密集度的提高，大摩認為券商股的估值不太可能達到 2015 年超過 2 倍市淨率的水平。