上週五公佈的美國非農就業報告意外強勁，顯示美國經濟可能並未如預期那樣放緩，“不着陸” 情景再次成為債市關注焦點。
“不着陸” 情景指的是美國經濟持續增長，通脹再度升温，導致美聯儲幾乎沒有降息空間的情況。
這一情景在近幾個月一度被債市忽略，交易員們原本預計美國經濟增速放緩、通脹温和，美聯儲會大幅降息，因此他們大量投資了對美聯儲利率變化敏感的短期美國國債。
但 9 月非農就業報告意外強勁讓人們開始擔心經濟過熱，打擊了美債的購買熱潮，令美債收益率從多年低點飆升，週一美股盤前，美國 10 年期國債收益率重新站上 4%，美國 2 年期美國國債收益率自 8 月以來首次突破 4%。
<h2>降息預期大減</h2>
投資者開始削減對 11 月的降息押注，預計 11 月美聯儲會議可能降息 24 個基點，降息 25 個基點已非必然。到 2025 年 10 月，市場預計總共降息 150 個基點，低於 9 月底的 200 基點預期。
與此同時，除了工資增長背後隱藏着通脹風險，中東衝突可能導致的油價飆升，也令通脹擔憂再度升温。10 年期盈虧平衡通脹率（衡量債券交易員通脹預期的指標）達到兩個月高點，從 9 月中旬的三年低點反彈。這一數據領先於本週將公佈的 PCE 通脹數據。
DWS 美洲固定收益主管 George Catrambone 表示：
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“由於預期降息幅度減少，短端利率抬升一直是交易的痛點。他指出，可能發生的情況是，美聯儲要麼不再降息，要麼不得不再次加息。”
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<h2>“不着陸” 預期升温</h2>
此前市場的討論主要集中在經濟是否能夠實現 “軟着陸” 或 “硬着陸”，而 9 月非農就業報告的強勁表現讓一些人認為美聯儲降息決策不當，尤其是當美股處於歷史高位、經濟以穩健速度擴張且通脹尚未回落至美聯儲目標之際。
包括 Stanley Druckenmiller 和 Mohamed El-Erian 在內的一些著名投資者和經濟學家警告稱，美聯儲不應被市場對降息的預期或自己的預期所束縛。El-Erian 警告稱 “通脹尚未消退”。
前財長 Larry Summers 認為美聯儲需要考慮 “不着陸” 和 “硬着陸” 的風險，認為上個月的大幅降息是一個 “錯誤”。
還有一些人認為，美聯儲上個月的大幅降息，加上中國出人意料的刺激措施，使得市場不再那麼擔心經濟增長問題。Brandywine Global 的資組合經理 Tracy Chen 認為：
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“現在 50 個基點的降息應該不在考慮之列了，因為美聯儲的寬鬆政策和中國的刺激性措施增加了 ‘不着陸’ 情景的可能性。”
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彭博策略師 Alyce Andres 也指出：
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“上週五收益率上升是因為投資者在利率上升前急於鎖定當前利率。鑑於通脹跡象、勞動力市場穩定和經濟勢頭良好，市場可能直接迎來 “不着陸” 情景，而非軟着陸。”
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還有投資者認為最新就業數據不足以改變美聯儲堅持寬鬆政策路徑的必要性，利用拋售機會購買國債。TCW 全球利率聯席主管 Jamie Patton 表示：
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“最新的就業數據不足以改變美聯儲堅持寬鬆政策路徑的必要性，因為包括離職率下降以及汽車貸款和信用卡違約率上升在內的整體數據，都表明就業市場走軟，經濟面臨下行風險。一個數據點並不能改變我們對勞動力市場整體走弱的宏觀看法。”
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Patton 表示，她利用週五的拋售機會購買了更多兩年期和五年期國債，增加了曲線陡峭化頭寸。她認為，重燃的通脹擔憂可能會阻止美聯儲降息，但這將增加美聯儲維持借貸成本過高且持續過久的風險，最終可能導致更嚴重的經濟衰退。
展望未來，市場密切關注本週的 CPI 報告，預計核心 CPI 將從 9 月的環比增 0.3% 降至 0.2%。目前的市場定價表明，軟着陸情景仍然是投資者的基本預測。10 年期盈虧平衡通脹率為 2.2%，仍與美聯儲 2% 的通脹目標大體一致。掉期市場顯示，交易員預計美聯儲將在 2027 年以 2.9% 左右的利率結束寬鬆週期，與普遍認為的中性水平一致。

9 月美國非農就業報告意外強勁，推動美債收益率全線飆升，“不着陸” 情景再次成為債市熱門話題。“不着陸” 情景抑制美聯儲的降息空間，進一步打擊美債的購買熱潮。

- 美國非農就業報告強勁，經濟 “未着陸” 情景引發關注。  
- 投資者削減降息預期，預計 11 月降息幅度減小。  
- 通脹風險上升，市場對未來經濟走勢保持謹慎。

非農意外強勁後，債券交易員準備應對美國經濟 “不着陸” 情景