歐洲天然資源基金：美聯儲降息預期減弱 減息步伐正變得更審慎

智通財經 APP 獲悉，歐洲天然資源基金 Commodity Discovery 分析師李岡峯發文稱，上週鮑威爾表示，美聯儲並不急於減息，他認為如果美國經濟如他們預測般發展，那今年美國會再減多兩次息，合共 50 基點 (今年就是共減 1%)。演講後股市及黃金均有漏氣之表現。再加上上週五公佈美國 9 月份新增職位優於市場預期，市場對美 11 月減息幅度從 50 基點改變至 25 基點，令黃金的受歡迎程度減退。

之前美官方機構所提供的新增職位數據已經被證實兒戲 (過去一年新增職位向下調接近 100 萬份)，看來市場還是單純地根據政府給的數據做交易，換言之投資市場走勢完全掌握於政府的喜好而跟基本面脱勾，這是件危險的事情。他表示，縱使黃金技術面有轉差的趨勢，但不要忽視中東局勢為金價提供了支持。

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

* 為了方便比較，COMEX 黃金的金屬相當量除以 10、COMEX 白銀的金屬當量除以 100。

至上週二為止，美期金屬中只有鉑金和銅的基金淨多繼續上升，其他金屬則出現基金淨多下跌。

美期黃金基金多頭上週環比下跌近 6% 結束了連續三週上升;基金空頭同時急跌 35%，結果基金持倉在淨多 793 噸水平跌至 775 噸，是連續第 51 周基金淨多的情況 (在之前是連續 46 周淨多)，亦為 2019 年 9 月的歷史最高位 908 噸的 85%(接近近年最高水平)。至 10 月 1 日為止美元金價今年累積升 28.9% (前一週 +28.7%)，基金多頭同期內累積升 49.7% (前一週 +58.3%)。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強於其富表哥，美期白銀多頭上週環比跌 9%;基金空頭環比回升 18%，結果基金持倉從淨多 7167 噸跌至 5969 噸，並連續第 30 周基金淨多，同時為其高峰期的 39%。今年 10 月 1 日為止，美元銀價今年累積升 32.2%，白銀基金多頭累積 +44.6% (前一週 +59.4%)、空頭累積跌 25.3% (前一週-36.9%)。

美鉑基金多頭上週環比升 7%;空頭跌 10%，結果上週從淨多 24 噸繼續增加至 30 噸為過去 18 周最高水平。歷史上美鉑基金淨空最長時間連續維持 31 周 (2018 年 4 月至 2018 年 10 月)。

美鈀基金淨空跌回至 24 噸。筆者認為縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大淨空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續 97 周處於淨空水平處於歷史最長淨空當中。

基金於美國期貨黃金淨多年初至今升84%(2023 年累積升 101%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨白銀淨多年初至今升 125%(2023 年累積跌 44%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨鉑金淨多年初至今升 13.2%(2023 年累積跌 7%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨銅淨多年初至今升 175%(2023 年累積跌 0.3%)

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基本上從上圖就可以清楚，縱使過去數年全球通脹升温，但各類金屬價格均出現不同程度的下跌，主要原因就是期貨市場欠缺了基金來做多帶動槓桿效應。如果有人手上有水晶球數年前知道現時今年全球的通脹急升、戰亂和各種不明朗而在期貨市場做多貴金屬，那結果他很有可能會輸錢。從 2020 年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期淨多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。

美銅的 CFTC 每週報告從 2007 年開始，由於銅於 2008 年至 2016 年為熊市，因此美期銅歷史上大部份處於淨空水平其實並不值得奇怪。只不過從 2020 年開始，因為全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退，對商品需求減少。

越接近美國總統大選 (10 月)，或 2025 年，便要小心銅價出現滑落。銅價跟美股相關性較高。不過另一方面，我國加強資金投進股市的力度，從信心層面上應對銅價有所幫助。

筆者更新了對短期金價有重要啓示短期方向的金價對金礦股指標。上週，美元金價/北美金礦股比率出現上升：

數據來源：LSEG Workspace

至週五 (4 號) 的金價/北美金礦股比率為 16.78X，較 27 號的 16.36 升 2.6%，是連續第三週上升。33 周前比率曾創了今年新高達 19.22X(收市價算)。目前全年累升 2.1%。2023 年全年累積上升了 13.2% (2022 年 +6.4%)，2023 年比率最高位 17.95、於 2023 年及 2022 年最低位分別是 1 月份的 13.99X 及 11.24X。

筆者認為，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升但金礦股們出現急跌，就要小心了。

金銀比

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。歷史上金銀比在大概 16-125 倍水平運行：

數據來源：LSEG Workspace

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如 2020 年因為新冠於全球傳播開去，令到金銀比率曾一度升穿 120 倍的歷史新高。

上週五金銀比指數為 82.37 環比跌 1.8%，今年累跌 5.0%。2023 年累計升 14.0%，2023 年最高各最低位分別是 91.08 和 75.93。2022 年下跌 3.1%。

要注意，無論是美元金價/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現觸底回升的趨勢。金融市場明顯進入了經濟衰退交易。

市場預計美國十一月減息機率大反轉

執筆時市場認為美聯儲於 11 月 7 日減息的機率，一口氣再減 50 基點的機率從兩週前的 53.3% 跌至上週五的 0%，現時市場認為 11 月只減 25 基點的機率高達 97.4%：

圖片來源：CME Group

這是執筆時期貨市場預測美國 2024 年 12 月時的息率機率分佈圖：

圖片來源：CME Group

至上週五為止，市場主流是認為美國會在今年餘下的時間裏減多 50 基點。

一週前市場認為美國有 49.7% 的可能年底時減至 4.00%-4.25%，但到上週五這機率急跌至 17.7%;另一方面降息至 4.25-4.50% 機率，卻從一週前的 21.3% 急升至上週五的 80.2%，市場認為美國減息步伐變得更審慎。僅一週市場對美國息口預期出現如此大的調整，再一次印證筆者説過的話：經過長時間驗證期貨市場對美國息率走勢的預測，特別是遠期的預期，一般都是錯誤的。比如一直以來，市場原本是預計美聯儲於 9 月份只減 25 基點，但在議息前一週市場賭美聯儲會一口氣減 50 基點才突然急升，相信是市場有部份人收到消息。

筆者原本認為，當美聯儲於 9 月份減 25 基點，就是美股見頂之時;因此對減 50 基點的確有點意外 (要注意其實 9 月份議息一週前美國公佈的經濟數據並非這麼差) 。減 50 基點的結果，就是將衰退交易 (暫時) 轉回樂觀交易。

上週鮑威爾表示，美聯儲並不急於減息，他認為如果美國經濟如他們預測般發展，那今年美國會再減多兩次息，合共 50 基點 (今年就是共減 1%)。演講後股市及黃金均有漏氣之表現。再加上上週五公佈美國 9 月份新增職位優於市場預期，市場對美 11 月減息幅度從 50 基點改變至 25 基點，令黃金的受歡迎程度減退。

之前美官方機構所提供的新增職位數據已經被證實兒戲 (過去一年新增職位向下調接近 100 萬份)，看來市場還是單純地根據政府給的數據做交易，換言之投資市場走勢完全掌握於政府的喜好而跟基本面脱鈎，這是件危險的事情。

現在的市場狀況就是明顯地，要是美股不出現大跌 (如果大跌則避險資產受惠)，那風險資產 (美股中最受歡迎的那幾家公司、數字貨幣、白銀、銅及其他商品) 及避險資產 (包括債券及黃金) 均會以不同幅度上升。

不過要注意，美聯儲再議息的時候將會在 11 月，換言之，10 月美股的焦點，很有可能會從減息轉去美國總統競選上。而由於目前來看，兩位候選人似乎半斤八兩，因此估計由於不明朗的因素影響，10 月美股可能會變得更為波動。

另一方面根據世界黃金協會，十一國慶前，每論是中國還是印度，當地金價對國際價均出現折讓，或反映對實體市場來説，金價已有超買之嫌：

圖片來源：世界黃金協會

十一假期後中國金價能否從折讓轉回溢價或許是金價的短期關鍵。

未來 12 至 24 個月最大的考驗，要是美國開始減息，但通脹壓力重拾升勢後，美聯儲該何去何從？

縱使黃金技術面有轉差的趨勢，但不要忽視中東局勢為金價提供了支持。

雖然近期本土貨幣升值，但筆者認為只是之前強美元成擠擁交易後的過渡性反轉。特別是雖然上週環保股市普遍出現反彈，但筆者偏向相信這次反彈只是虛火/引誘更多資金進場接火棒，因此個人建議趁這次反彈 (但不肯定能長達多久) 逐步減持風險資產，持盈保泰。