放假前摩拳擦掌、意猶未盡,假期中蹭蹭上漲、喜上眉梢,但假期歸來滿懷期待時,又被市場一盆冷水無情潑下……這恐怕是海外中國投資者的這個十一的真實寫照。而中國資產從疫情放開,就已經變成了一哄而上、一瀉千里,然後長期匍匐的套路。對於這輪大漲,如果節前的問題是還能漲多久,節後大家最關心的問題,恐怕就是跑的速度要多快?不過再回答這個問題之前,需要嘗試理解中、美共振下的可能經濟組合,因此我們還是先從當前美國經濟的最新數據看起。一、美國經濟不走衰退邏輯了?作為美國經濟走勢觀察中幾乎最重要的宏觀指標,美國非農就業又大調了。不僅 8 月 JOLTS 崗位空缺數大超預期, 9 月非農就業人數更是大超預期。比如説,按照 8 月 JOLTS 所公佈的 804 萬的非農崗位空缺數,期間 15.9 萬的新增非農就業數,相當於 8 月企業淨增了 49 萬的崗位需求,完全逆轉了之前兩個月企業淨裁員的情況。或者説,前兩個月的淨裁員可能更多是與極端天氣下,企業的臨時性離崗有關,沒有趨勢性裁員。同時 9 月新增非農就業 25.4 萬人與美國再次明顯超過了美國整體勞動力池子(含勞動人口和非勞動人口)的月增數量 22.5 萬人,在目前就業供需基本平衡(1.13 個就業崗位對應 1 個失業的人),最底層的供需也相互匹配,失業率在就能夠穩在 4-4.2% 上下了。分行業來看,代表美國疫後重建的基建用工仍然需求較強,而製造業,無論是耐用品還是非耐用品,用工都在淨裁員當中,只是裁員的力度有所放緩。而用工的重頭戲——服務行業中兩個最為典型的行業,一個是持續性用工荒的醫療救助,另外一個是勞動密集的餐飲服務用工,9 月都再次拉高。但要注意的是,另外一個藍領密集的板塊——臨時性幫助服務,依然處於淨裁員當中,隱含藍領就業整體情況仍然偏弱;而專業商服中計算機服務、法務、科研、管理服務、廣告、財會等第三方專業服務的表現還都不錯。白領就業狀況還是明顯好於藍領,階層分化開始持續加重的背後,體現的是高息環境已經開始實實在在打擊到承受能力最弱的羣體,無論是快速拉高的信用卡違約率,還是 Dollar Tree,Dollar General 性價比零售業態較弱的業績都相互呼應。而 8 月的 JOLTS 再次説明了,這幾個月以來失業率的走高更多是當前移民湧入量較大所帶來的勞動力供給較多,而非企業的崗位需求大面積削減,因此也不會招致企業裁員——居民減消費的負循環。如果説非農也就來回調的幅度太大,可信度變低的話,作為前瞻經濟指標的製造業和服務業 PMI 新訂單雙雙走高,隱含的同樣是經濟走勢相對平穩、未來更偏向軟着陸的信號。二、假如美國軟着陸,中國的政策空間到底有多大?9 月美國就業數據出爐之後,市場的一個自然定價是今年的降息幅度要減少了。同樣一個問題是,如果美國的降息幅度減少,是否會壓制國內的政策空間?海豚君的答案,有可能有但未必有多大。這裏的關鍵點還是海豚君上次策略週報《瘋狂的中概:還能 “雞血” 多久?》所説:a. 無論就業波動如何,當前勞動力供需已經是在疫情前的平衡狀態。而在新增供給上,當前每個月 20 萬 + 的勞動池新增(主要是移民湧入),這種新增力度需要企業每個月 20 萬上下的崗位創造和新增就業,與疫前 18 萬上下的月新增非農就業基本匹配。但這裏的關鍵問題是,疫情前的平衡是在長期低利率環境下實現的,而目前的利率實在太高,整體抑制性還是非常明顯。要持續維持就業市場均衡,在當前基準利率 4.75%-5% 的情況下,大概率是比較困難的。b. 這輪加息前一口氣的零利率 + 無限量寬 + 財政撒幣來保證需求側購買力,企業和居民低息充分加槓桿,後面利率再高居民和企業不需要加槓桿了,所以高利息對經濟作用也不大;而這輪通脹很大一部分原因是疫情反覆 + 俄烏戰爭導致,並非需求側原因。也就是説,在當下供給側通脹風險走遠,而需求側也已經基本平復的情況下,當前即使經濟運行仍然問題,在當前美聯儲 “Perfecting landing” 的政策目標下,目前 5% 的政策利率,相比於 2% 出頭的通脹走勢,還是有不少降息空間的。而這種情況下,國內政策從一門心思奔赴星辰大海(用產能 + 產業投資等供給側政策來驅動高新硬科技等新質生產力),如果後面真能夠轉換為正視柴米油鹽的現實(老百姓所關注的房價、失業、收入、消費、信心)等,那麼政策刺激大概率就需要真正轉向需求側發力。那麼不妨去考慮接下來中美之間一個可能的政策組合:美國降息軟着陸,加上中國刺激再通脹,全球經濟增長雙引擎更平衡發力,中國逐步從通縮預期進入再通脹預期當中,中國資產的交易在 2025 年也可以進入再通脹環境中。這種情況下,目前海豚君覆蓋的一眾走完滲透率邏輯本應走量縮價漲邏輯的消費和互聯網公司在目前超低估之下,還會有持續的機會,尤其是電商、廣告和食品飲料類龍頭公司,估值還在相對低位,如果明顯 EPS 能夠修復,是否也能迎來戴維斯雙擊?當然,這裏的核心轉變,是需要看到政策目標有行動地去推動物價和資產價格的回升,剎住通縮預期,讓居民內需能夠真正調動起來。而這個海豚君也説了,高層的政策基調是有明顯轉變的,而且這個轉變看起來並不是單單是為了保住四季度實現全年的 GDP 目標,更像是一個系統性的政策方向性轉變,同時貨幣政策的基調也是非常積極的。在靈魂的財政政策,在十一前中股價回升過程中,市場預期的刺激力度預期從 2 萬億到 5 萬億甚至更多,但十一之後的部委會議令人失望,並沒有給出太多的增量信息。但海豚君認為,從節奏上來説,更為關鍵的 2025 年財政政策定調還是要等到 10 月會議,以及年底的中央經濟工作會議,當前股價在一層層預期不斷放大之下,確實容易失望。這種大的宏觀政策從大方向掉頭、到政策醖釀、出台、落地本來就需要一個比較長時間,而短期來看,預期打得過高,指數從低點到高點普遍有 50% 的反彈,當前弱基本面下支撐力顯然不夠。尤其是從基本面而言,10 月歸來馬上就要直面三季度財報的慘淡現實:在三季度本身業績大概率較爛,而在政策還不夠明朗的情況下,估計上市公司恐怕對於四季度的預期要麼不給具體指引,要麼還是給一個保守的指引。換句話説,隨着三季度財報季開啓,業績的放雷季又要開始了,而近期中國資產股價上漲又比較明顯的情況下,回調恐怕在所難免。但站在當前時刻展望 2025 年,如果中美都能如期兑現美國降息軟着陸 + 中國刺激再通脹,那麼明年再通脹環境下中國資產進入順週期的投資邏輯,海豚君所覆蓋的一眾中概互聯網和消費資產,確實有希望迎來 EPS 止跌回升 + 估值修復的戴維斯雙擊機會。三、組合調倉與收益因此,基於以上邏輯,中國資產短期財政政策兑現需要時間而三季度財報滾雷在即,海豚君將組合當中基本面稍弱和指數調出組合,並關注三季度財報放雷情況,以及後續四季度 GDP 回升可能性。特別是,從昨天會議來看,發改委會議對保全年 5% GDP 增速仍然較為積極,由於三季度 GDP 增速較弱,保 5% 的全年目標基本意味着四季度 GDP 要加速回升,最起碼要保底 4.5% 的 GDP 增速。所以,對於這次中概的回調,海豚君認為,不同於疫情後的大漲回調後一路地板摩擦,這次的回調也許是為了更好的迴歸。因此,這次調出之後,海豚君會更加重點關注財政政策力度,與落地到四季度的國內經濟運行指標,如果基本面改善,在 2025 年預期修復的情況下,海豚君認為走過這波情緒過後的估值回調以及財報季的放雷,海外的中國資產反而可能迎來持續性機會。本週海豚君組合調倉如下:自組合開始測試(2022 年 3 月 25 日)到上週末,組合絕對收益是 72%,與 MSCI 中國相比的超額收益是 6%。從資產淨值角度來看,海豚君初始虛擬資產 1 億美金,截至上週末超過了 1.7 億美金。四、組合資產分佈Alpha Dolphin 虛擬組合共計持倉 14 只個股與權益型 ETF,其中標配 3 只,8 只權益資產為低配。其餘分佈在了黃金、美債和美元現金上。截至上週末,Alpha Dolphin 資產配置分配和權益資產持倉權重如下:<正文完>本文的風險披露與聲明:海豚投研免責聲明及一般披露近期海豚投研組合週報的文章請參考:《瘋狂的中概:還能 “雞血” 多久?》《直降 50 基點,美聯儲才是多美股的終極大佬?》《殺完又殺,中概還有頭嗎?》《美股:驚嚇完了,接着奏樂?》《美股連爆 “鬼故事”,下殺無底線?》《經濟、消費都挺好,美聯儲真會 9 月降息、連降三次?》《美國 “燦爛” 小盤股有經濟基本面滋潤嗎?》《美股軟着陸=巨頭硬控 + 小散四散? 》《美國消費火車頭泄了,還能交易軟着陸嗎?》《泄氣的社零、軟着陸的經濟,會拖累中國資產?》《美國財政花錢 “不把門”,交易降息還得留心眼》《美股降息預期殺出 “回馬槍”,這次靠譜嗎?》《港股突然變臉,是逃是接?》《美國經濟 “金融化”,耶倫、鮑威爾成美股門神?》《美股中概同時回調,誰是機會?》《美國的 2024,不是軟着陸還是不着陸》《能賺更能花,美國居民消費為何這麼猛》《指望美股大調上車?希望不大》《美國通脹低燒不退,中概還能追漲嗎?》《不敢追漲科技七姐妹?中概意外沾光了》《企業接力居民撐經濟,美國降息不會快》《巨頭滯漲,中概揚眉,迴光返照還是風格切換》《2024 年,美國 經濟不着陸?》《又到關鍵時刻!鮑威爾會給敗家的耶倫兜底嗎?》《又見泥沙齊下,還有多少信仰能夠經受考驗?》《剎不住的赤字,撐起美股體面》《2024 美國:經濟好、降息快?想太美了,會吃虧》《2023 年美國自殺式重生》《高息澆不滅消費,美國是真旺,還是虛火?》《美聯儲緊縮下半場,股債一個都逃不過!》《這樣最接地氣,海豚投資組合開跑了》