市場反轉的歷史覆盤

1）歷史經驗上，市場底部反彈往往有兩大原因：（1）經濟底部企穩；（2）流動性快速擴充。本次市場的反彈可能是兩種狀態的疊加，也就是短期內流動性的快速擴充，但同時當前或處於長期基本面的拐點，一旦基本面開始企穩回升，後續行情的持續性或較長。

2）無論從期貨升水還是換手率看，在市場情緒從頂點回落後的 2 周左右的時間，市場往往可能見頂。從期貨升水看，2010 年和 2015 年在期貨升水見頂回落後，市場往往在 1-2 周的時間來到階段性高點；從換手率看，在 2010 年後，一旦換手率達到高點並開始回落後，市場同樣會在 1 個月以內的時間裏來到市場高點。

3）歷史經驗看，短期內，市場往往以超跌反彈為主，持續 1 個月左右的時間；如果行情有持續性，核心原因或是基本面徹底企穩回升，市場會隨着各行業景氣的分化，而出現行情的分化。此外，短期內，在行情衝高及震盪過程中，我們發現以往行情有兩大特徵：（1）風格層面，在市場衝高過程中，往往會發生大小盤的切換：在上行的前半程，大盤風格往往先佔優，但隨後大小盤發生轉化，小盤風格逐步接力。（2）行業層面，在衝頂過程中：一方面，市場往往在行業輪動加速的過程中衝高，並且在行業輪動減速後見頂回落；另一方面，週期行業往往在行情的末尾開始補漲。

1. 市場反轉的歷史覆盤

1.1 本次市場反彈或是長期熊市後的反轉

歷史經驗上，市場底部反彈往往有兩大原因：1）經濟底部企穩；2）流動性快速擴充。本次市場的反彈可能是兩種狀態的疊加，也就是短期內流動性的快速擴充，但同時當前或處於長期基本面的拐點，一旦基本面開始企穩回升，後續行情的持續性或較長。

從歷史經驗看，市場底部企穩的順序往往先看見貨幣增速的拐點，再看見信用增速的拐點，最後利潤增速拐點和市場的底部或在相近的時間產生。

目前，經濟形式仍不明朗，貨幣增速回升，信用仍在下行，因而後續行情的延續性仍需要等待基本面的驗證。當前貨幣增速已經開始企穩回升，當仍未看見信用增速的上行；如果後續信用可以企穩回升，本輪行情的延續性或較強，否則市場或在流動性的支撐下快速反彈，但後續迴歸震盪的可能性較大。

另一方面，在政策催化下，市場流動性的快速補充以及風險偏好的快速修復，是本輪反彈的直接原因。從期貨升水角度看，本輪上行趨勢較強，速度較快，進而形成了較強的期貨升水；參考歷史經驗，能達到如此強升水，主要發生在 2010 年 10 月和 2015 年，兩次均由流動性催化推升行情持續上行。

此外，當前換手率水平也已經來到 2010 年後最高水平，僅有 2010 年 10 月，2015 年，2019 年 3 月，2020 年 7 月的換手率強度與當前相當。

1.2 本輪行情持續性如何？

無論從期貨升水還是換手率看，在市場情緒從頂點回落後的 2 周左右的時間，市場往往可能見頂。從期貨升水看，2010 年和 2015 年在期貨升水見頂回落後，市場往往在 1-2 周的時間來到階段性高點；從換手率看，在 2010 年後，一旦換手率達到高點並開始回落後，市場同樣會在 1 個月以內的時間裏來到市場高點。

1.3 後續市場的結構分化

歷史經驗看，短期內，市場往往以超跌反彈為主，持續 1 個月左右的時間；如果行情有持續性，核心原因或是基本面徹底企穩回升，市場會隨着各行業景氣的分化，而出現行情的分化。從歷史經驗看，每一次行情的第一波往往來自超跌反彈，本次同樣如此，5 月至行情底部各行業的跌幅和底部企穩以來各行業的漲幅基本負相關。

往後展望，如果本次行情有持續性，核心原因是經濟基本面企穩和市場盈利逐步回升；在此情況下，景氣投資有效性往往會回升，市場會隨着各行業的景氣情況產生分化。

短期內，在行情衝高及震盪過程中，我們發現以往行情有兩大特徵：

1）風格層面，在市場衝高過程中，往往會發生大小盤的切換：在上行的前半程，大盤風格往往先佔優，但隨後大小盤發生轉化，小盤風格逐步接力。

2）行業層面，在衝頂過程中：一方面，市場往往在行業輪動加速的過程中衝高，並且在行業輪動減速後見頂回落；另一方面，週期行業往往在行情的末尾開始補漲。

2. 市場：市場逐步企穩，風格偏向成長

截至 9 月 30 日，科創 50、國證 2000 漲幅居前，紅利指數、上證 50 漲幅相對落後，整體市場風格偏向小盤、成長。行業方面，上週美容護理、計算機漲幅居前，銀行、煤炭漲幅相對落後。年初至今，銀行、非銀金融漲幅居前，輕工製造、紡織服飾漲幅相對落後。年初至今，從市值看，上證 50、中證 100 漲幅居前，國證 2000、中證 1000 漲幅居後。從風格看，大盤價值、創業板 50 漲幅居前，萬得雙創、小盤成長漲幅居後。

2.1 寬基及行業表現

上週，各行業盈利預期調整幅度較大，其中非銀金融行業盈利預期出現上調，房地產、鋼鐵行業盈利預期下調幅度較大。

2.2 風格表現

我們對風格的理解：中長期，風格由相對景氣決定，並體現在相對估值中。短期，風格受到相對情緒擾動，並體現在相對熱度中。我們從估值和情緒兩個維度，對當下市場風格作了橫向和縱向比較：

1.估值層面，上週無平均相對估值溢價抬升的行業。

2.交易層面，上週無平均相對熱度抬升明顯的行業。

3.大類風格上，必選消費相對科技短期熱度維持均衡。

3. 情緒：寬基情緒熱度、週期、製造、必選消費、可選消費、TMT、金融地產上行

市場觀察：上週行業 GLDI 情緒熱度、製造、週期、必選消費、可選消費、TMT、金融地產上行。截至上週五，我們構建的情緒指標 GLDI（擴散指數）讀數，全 A GLDI 上升至 100%。資金方面，9 月微觀流動性環比改善，槓桿資金流入。

3.1GLDI 情緒指數

3.2 流動性觀察

存量資金上，北向資金持有最多的行業包括電力設備、食品飲料、銀行等，分別持有 2207、2136、1981 億元。