美股新股解讀 | 年營收破 7 億人民幣，業績亮眼的長安能源依舊難博高估值

由於紅海危機的延續以及貨運量的温和增長，2024 年前三季度的全球海運市場步入了景氣週期，海運相關的企業實現了業績的大幅增長。以中遠海控 (01919) 為例，該公司在 2024 年前三季度的淨利潤為 433.4 億元，同比增長 66.67%。

乘海運市場高景氣之際，為船舶加油的知名服務商 PTL Limited(以下簡稱長安能源) 加速了赴美上市步伐。智通財經 APP 瞭解到，在今年 7 月 30 日向 SEC 首次提交公開版招股説明書 (F-1) 後，長安能源已於 8 月 19 日、9 月 20 日兩次對招股書進行了更新，IPO 推進節奏緊湊。

據最新版招股書顯示，長安能源申請以 “PTLE” 為代碼在納斯達克上市，其將在此次 IPO 中發行 125 萬股普通股，每股價格為 4 至 6 美元，至多募集 750 萬美元資金。若以 6 美元每股的發行價計算，長安能源上市市值將達到 7500 萬美元。

從業績來看，長安能源表現亮眼。數據顯示，長安能源 2023 年的收入為 1.02 億美元，同比增長 36.5%，期內淨利潤為 93.61 萬美元，同比增長 139.4%。

於行業景氣期 “懷揣” 亮眼業績衝刺納斯達克，長安能源能否博得高估值？其上市後又是否能獲市場資金青睞？通過公司招股書，便可尋得答案。

盈利能力顯露分銷商本質

香港是連接我國內地與全球市場的重要門户，是全球最大的國際貿易航運中心之一。憑藉優良的港灣條件和先進的港口設施，香港成為了重要的貨物中轉站，促進了我國與全球其他國家的貿易往來。而長安能源的總部，便位於香港。

作為一家成熟的加油服務提供商，長安能源主要為船舶 (尤其是集裝箱船、散貨船、雜貨船和化學品油輪) 提供海洋燃料物流服務。目前，長安能源已建立起了包括上游供應商和下游客户在內的合作網絡，從而為船舶加油提供一站式的解決方案。

從燃料交付地點來看，長安能源的收入主要來源於香港。據招股書顯示，2023 年時，長安能源來自在香港交付的燃料的收入佔比為 93.2%。由此可見，香港是長安能源的核心市場。不過，長安能源已開始向阿拉伯聯合酋長國、新加坡等新市場拓展，欲通過新區域打造新增長曲線，2023 年來自這兩個市場的收入增速分別為 442.3%、214%，但收入佔比仍較低，合計不到 5%。

而長安能源 2023 年實現亮眼業績有多方面的因素，首先是行業層面。在 2023 年中，雖然集裝箱航運市場需求收縮，但新船的交付使得供給上升，這在一定程度上提振了加油服務需求。同時，中國商品出海的持續穩健亦讓長安能源從中獲益。更為關鍵的是，自 2023 年 11 月中旬開始，紅海局勢的持續緊張導致途經蘇伊士運河的部分船隻改為經好望角繞行，這使得航行距離增加約 30%，航行時間增加 7 至 15 天 (船隻速度不同)，且據 Clarksons 數據顯示，全球約 10% 的海運交易量通過蘇伊士運河運輸，這使得加油服務需求明顯增大。

長安能源顯然抓住了行業機遇，其於 2023 年中向更多的客户提供了船用燃油服務，銷售量從 2022 年的 98,013 噸增加至約 163,738 噸，同比增長了 67.06%。也正因如此，長安能源 2023 年的總收入增長 36.5% 至 1.02 億美元，其中來自香港的收入增長 33.4% 至 9518.66 萬美元。值得注意的是，總收入增速低於銷量增長是因為 2023 年油價較 2022 年有所下降所致。

由於銷量大增產生的規模效應以及油價成本的下降，長安能源 2023 年的毛利率升至 1.9%，較 2022 年時的 1.5% 上升了 0.4 個百分點。在收入大增以及毛利率提升的雙重帶動下，長安能源 2023 年的淨利潤大增 139.4% 至 936.12 萬美元，對應的淨利率為 0.92%，較 2022 年的 0.52% 有明顯上升。

從長安能源的盈利水平不難看出，其商業模式扮演的本質角色其實是船用燃料的分銷商，燃料費用佔公司成本的比例接近 100%，這就意味着，長安能源幾乎沒有涉足其他高附加值的產品和服務。

需求端存隱憂且面臨多個潛在經營挑戰

即使長安能源 2023 年的業績亮眼，但也無法單憑此判斷長安能源的真實價值，畢竟海運是典型的週期行業，利潤的釋放具有明顯的波動性，因此研究行業趨勢顯得更為重要，而當前的海運市場已開始進入低迷期。

在 2024 年上半年中，得益於集運市場需求的旺盛以及紅海緊張局勢的延續，集運指數 (歐線) 期貨主力合約不斷上漲，海運市場持續繁榮，諸如中遠海控等海運頭部企業實現了利潤的大幅增長，但從 7 月開始，市場需求開始回落，上海航運交易所數據顯示，10 月 7 日上海出口集裝箱結算運價指數 (歐洲航線) 報 2662.75 點，較上期下跌 15.9%。此外，上海出口集裝箱運價指數 (SCFI) 已連續六週下滑，最新降至 2135.08 點，跌幅擴大至 9.77%。

運價大幅下滑主要是因為海外需求持續疲軟，特別是亞洲至歐洲航線;其次新船陸續交付，運力逐步恢復，同時，全球經濟增長放緩亦影響了貿易需求。雖然運力的恢復會在一定程度上提振加油服務需求，但若全球市場需求持續疲軟，那麼亦會對加油服務需求有所抑制。值得注意的是，美國 9 月 18 日已降息 50 個基點，而美國每次降息幾乎都伴隨着經濟衰退，若後續美國經濟未能軟着陸，必將會讓全球需求 “雪上加霜”。

除了需求端存隱憂外，長安能源也面臨着經營上的多重挑戰。首先，船舶加油服務是一個分散且競爭劇烈的市場。據弗若斯特沙利文數據顯示，亞太地區約有 100 家公司提供加油服務，其中便包括了加油服務中介以及石油巨頭或交易商的加油服務部門。在 2023 年中，若以向香港運營商供應的燃料油和柴油量計算，長安能源在香港分別擁有了約 2.7% 和 0.8% 的市場份額，市佔率較小，長安能源欲通過開發新區域壯大規模，但能否將新區域打造成新增長曲線仍有待觀察。

其次，長安能源客户和供應商的集中度相對較高。在 2023 年中，長安能源來自最大客户的收入佔比為 20.3%，來自最大五個客户的收入佔比為 44.3%，而與客户之間並未簽訂任何長期協議，業務關係持續時間從兩年到三年不等，若大客户流失，將對長安能源業務經營造成影響。而在供應商方面，在 2023 年中，長安能源從最大供應商處採購的份額為 42.2%，從前五大供應商處採購的總份額佔比為 82.2%，雖然向供應商集中採購能在一定程度上提升盈利水平，但這也讓供應鏈風險隨之上升。

此外，長安能源負債相對較高。加油服務商通過需要大量運營資金來購買燃料，而應收賬款的收回需要一段時間，再加上盈利水平相對較低，這就導致加油服務商想擴大市場規模便需要高負債來維持。2023 年時，長安能源的總資產為 1103.62 萬美元，總負債為 968.61 萬美元，資產負債率為 87.77%。

值得注意的是，影響加油服務商盈利水平的最大因素是成本，畢竟燃料成本佔收入成本接近 100%，若燃料價格因地緣政治而上漲，但下游需求持續低迷，那麼上游價格向下遊傳導的空間便會被壓縮，屆時以長安能源的盈利水平，轉為虧損並非不可能。

綜合來看，長安能源雖於 2023 年取得亮眼成績，但由於身處週期行業，未來需求的隱憂令公司基本面承壓，同時長安能源還面臨着市場競爭劇烈、客户供應商集中度高、負債高等多個潛在經營挑戰，想於市場中博高估值並不容易，靜待行業進入高景氣週期或許才是估值提升的契機。