<p>在國慶節前 A 股上演 “奇蹟 5 日” 後，節後火熱行情有所減緩，接下來會市場會再迎來暴漲嗎？還是持續震盪？<br/><br/>東北證券首席經濟學家付鵬分別在近日兩次東北偏北 FM 脱口秀中解讀了近期的政策和市場。</p>
<p><br/>投資作業本課代表整理了要點如下：</p>
<p>1、如果經濟真的起來了，那麼之前的市場波動就不會那麼誇張，大家會慢慢迴歸正常的經濟邏輯，然後再等待經濟轉弱。</p>
<p>2、我們不太可能再次看到 2015 年那樣的房地產市場熱潮。</p>
<p>3、當前的市場和房地產市場，我認為政策已經明確了兩個關鍵詞：止和穩。</p>
<p>首要任務是阻止經濟進一步下滑，避免進入一個惡性循環，即從居民部門到企業部門的負面反饋。</p>
<p>其次，穩意味着要穩定當前的市場狀況和人們的預期。</p>
<p>4、在未來三個月內，真正的壓力可能會轉移到財政部。我們需要關注的是，是否會有新的財政政策出台，這些政策是帶有槓桿的還是不帶槓桿的，是短期的還是長期的。<strong>這比單純關注政策金額更為重要。</strong></p>
<p>5、目前，從宏觀經濟角度看，人們更希望看到的是在這個時期內能有更多的財政政策出台。在這段時間裏，我們可能會經歷經濟數據疲軟，但市場預期卻很強勁的情況，這是弱經濟和強預期之間的邏輯......</p>
<p>在未來三個月裏，<strong>我們真正需要防範的是重複 2015 年和 2016 年的錯誤。</strong><strong><br/></strong></p>
<p>付鵬強調，無論是經濟、資本市場、房地產現在都是 “止和穩”，它不是讓你瘋狂的，因為瘋狂以後這個代價誰承擔。政策本質上是要擺脱現在的一些困局，但不是讓大家動不動就奔向 KTV 了。央行也強調，要阻止資金現在違規入市，尤其是信貸資金違規入市。</p>
<p>以下是投資作業本課代表（微信 ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家，部分實錄節選自新浪證券：</p>
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<h2><strong>政府部門何時行動，是對沖經濟問題的關鍵</strong></h2>
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<p>問：國慶節前國內市場有一些比較大幅的波動，您覺得現在的老百姓對市場的認知是正確的嗎？</p>
<p>付鵬：經濟和股市之間既不完全是晴雨表關係，也不完全沒關係。當預期打完了，政策出現了，並且能產生效果傳遞到企業部門、傳遞到居居民部門，才開始有關係。</p>
<p>從金融界的三大巨頭開始召開會議，到後來的一系列非常規行動，許多人並不知道，通常在 9 月份我們不會舉行中央政治局工作會議，更不會在這個時間討論經濟問題。然而，這次我們非常罕見地在這個時間點上召開了這樣的會議。</p>
<p>這意味着什麼？其實很簡單，我們面臨着巨大的經濟壓力，需要進行一些調整。那麼，現在的金融市場反映出了什麼？它僅僅是在反映經濟問題嗎？</p>
<p>在討論經濟問題時，我們通常會考慮供給過剩或供給不足，以及需求過剩或需求不足的情況。這些都是經濟分析的兩個基本方面。後來我專門請教了餘永定老師，為什麼在討論時總是把需求端放在前面，而不是供給端。我理解的是，無論是需求還是供給，都是問題的兩個方面。</p>
<p>你可能會注意到，9 月份所有的經濟論壇上，大家都在討論 “有效需求不足”。是的，有效需求。但我後來問於老，為什麼在中國的語境中，我們總是把有效需求不足放在前面，而不是供給過剩。他解釋説，在中國的語言中，這種表述是有講究的，哪個放在前面，實際上暗示了問題的重點在哪裏。</p>
<p>關於中國企業部門和居民部門的槓桿率，這很重要，因為這將決定你的政策調整方向。<br/><br/>簡單來説，<strong>當經濟出現問題時，你的調整空間無非是居民部門加槓桿，還是企業部門加槓桿，或者是企業部門去槓桿，金融部門加槓桿或去槓桿，或者是政府加槓桿或去槓桿。</strong></p>
<p>就像現在，許多人實際上在討論<strong>財政政策何時出台，何時落地，實際上在討論的</strong>是<strong>政府部門何時開始行動，這是我們所説的真正能夠對沖當前經濟的關鍵核心。</strong></p>
<p>近期政策迅速出台，就像 2008 年金融危機時一樣，供給側改革也是如此，疫情時期也是如此，當壓力達到極限時，政策就會放寬。<strong>在經濟的轉折點上，市場的反應往往是極端的，這就是所謂的倒逼機制。</strong></p>
<p>在中國，很多事情並不是順其自然發展的。我們總是在兩個極端之間搖擺，當需要平衡時，自然會找到平衡點。比如股災，當市場達到頂峯時，監管部門會發出警告，要求降低槓桿。如果我記得沒錯的話，他們通常會提前一個月採取行動。儘管如此，市場往往還會繼續瘋狂一段時間，然後才會真正開始去槓桿。</p>
<p><strong>我們的股市和經濟之間的關係也是如此。在極端情況下，股市似乎與經濟無關。但在温和的時期，股市則能反映經濟的真實狀況。這個答案其實已經很明顯了。</strong></p>
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<h2><strong>既要防止經濟下滑，也要防止泡沫產生</strong></h2>
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<p>問：有人説如果這次大家用槓桿賺錢以後，把錢存起來，那麼生活不就改善了嗎？<br/><br/>付鵬：我相信大多數人其實都明白，我之前在討論房地產時説過，只要房價上漲與租金收入保持一定的比例關係，就不能稱之為泡沫。</p>
<p>就像 2004 年美國次貸危機時，美國出現了房屋大量空置、租金下降而房價卻上漲的問題，這顯然是不正常的。</p>
<p>股市也是如此，其長期價值一定來自於企業創造的利潤和對股東的回報，這是核心。<strong>而市場中的波動則來自於投機和股票的買賣。</strong></p>
<p>投機和股票買賣的邏輯與房地產相同。如果你買了一套 200 萬的房子，後來漲到了 600 萬，你賣掉了，那麼你必須考慮是誰願意支付 600 萬來購買。最終你會發現，一個人不可能單獨拉動整個經濟，如果僅僅是財富的重新分配，那麼實際上並沒有創造新的財富。</p>
<p>因此，<strong>我們既要防止經濟的下滑，也要防止泡沫的產生</strong>。當你發現經濟存在重大潛在風險時，應該預計會有政策出台來進行對沖。</p>
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<h2><strong>政策開始影響經濟預期，讓大家先盡情投資</strong></h2>
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<p>問：請您分析解讀下最近的政策？</p>
<p>付鵬：現在，我的看法是，讓<strong>大家先盡情地投資，畢竟政策已經為市場提供了支撐，政策開始影響經濟預期</strong>。如果我們按照正常經濟邏輯走，政策出台後，大家的預期會上升，然後我們會等待經濟是否真的能夠起來。</p>
<p><strong>如果經濟真的起來了，那麼之前的市場波動就不會那麼誇張，大家會慢慢迴歸正常的經濟邏輯，然後再等待經濟轉弱</strong>。實際上，股災之後的那段時間是不錯的，市場給出了非常好的反饋。</p>
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<h2><strong>通過房地產換手實現財富轉移，概率不大</strong></h2>
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<p>問：這波市場表現完之後，會不會像 15 年一樣帶動房市樓市？</p>
<p>付鵬：我個人認為，<strong>我們不太可能再次看到 2015 年那樣的房地產市場熱潮</strong>。首先，現在的年輕人雖然有賺錢的動力和壓力，但他們對購買房產的興趣可能並不大。</p>
<p>換句話説，我們在考慮所有問題時，都應該關注我們當前面臨的最核心問題是什麼。目前，<strong>我們的核心問題在於如何刺激居民部門的有效需求。</strong></p>
<p>我記得在 9 月 28 日的五道口論壇上，餘老（餘永定）提出了一個觀點，他認為解決居民部門有效需求的方法只有一個，<strong>那就是提高資本要素和人力資本的水平。實際上，這就意味着要提高人們的收入</strong><strong>，提供財政支持，確保他們的收入穩定和就業安全。這才是最關鍵的問題。</strong></p>
<p><strong>而不是像現在許多人所想的那樣，希望通過房地產的換手來實現財富的轉移，</strong>比如 95 後是否能從 80 後手中接過房產，我認為這種情況發生的概率並不大。<strong>最終，可能還是 70 後、80 後和 60 後之間的財富轉移，這種情況是有可能發生的。<br/></strong></p>
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<h2><strong>對於資本市場和房地產市場，政策明確了兩個關鍵詞：止和穩</strong></h2>
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<p><strong>當前的市場和房地產市場，我認為政策已經明確了兩個關鍵詞：止和穩。<br/></strong><br/><strong>首要任務是阻止經濟進一步下滑，避免進入一個惡性循環，</strong>即從居民部門到企業部門的負面反饋。</p>
<p>其次，穩意味着要穩定當前的市場狀況和人們的預期。<strong>止和穩至關重要</strong>，<strong>我們絕不能重蹈 2015 年和 2016 年的覆轍，</strong>那時的代價是非常巨大的，我們需要保持理性。</p>
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<h2><strong>未來三個月真正需要防範的是 2015 年和 2016 年的錯誤</strong></h2>
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<p>問：大概什麼時間可以證實或者證偽？</p>
<p>付鵬：簡單來説，<strong>今年下半年的時間可能不足以實現經濟的快速轉變</strong>，這就是為什麼<strong>我們現在感到非常緊迫。</strong></p>
<p>首先，目前最糟糕的情況已經得到了一定程度的控制。我認<strong>為在未來三個月裏，我們真正需要防範的不是經濟的即時扭轉，因為經濟變化是一個緩慢的過程</strong>。眾多政策的實施效果需要時間來顯現，這通常是一個慢變量，可能要到明年春節後，人們才會開始冷靜地討論和驗證這些政策的效果。</p>
<p>其次，<strong>在未來三個月內，真正的壓力可能會轉移到財政部。</strong>我們需要關注的是，是否會有新的財政政策出台，這些政策是帶有槓桿的還是不帶槓桿的，是短期的還是長期的。<strong>這比單純關注政策金額更為重要。</strong><br/><br/>當然，如果政策金額超出預期，那也是可以接受的。但如果政策金額低於預期，那麼可能就不需要討論其結構性問題了。</p>
<p>政策大體上可以分為加槓桿和直接補貼兩種。加槓桿的政策，比如降低房貸利率，目的是通過降低借貸成本來刺激需求。但這種政策實際上仍然需要居民去借貸，從而增加槓桿。而直接補貼的政策，如直接降低存量房貸利率，則是直接減輕居民的債務負擔。</p>
<p>這兩種政策的效果是不同的。間接政策，如財政政策，可能需要居民或企業增加債務來刺激總需求或供給。而直接政策則是直接減輕負擔，支撐需求。我們需要理解這兩者之間的區別。</p>
<p>財政政策按作用時間，又分為短期和中長期。舉個例子，如果財政政策用於基礎設施建設，那就是短期內通過政府行為來刺激總需求；而如果財政政策用於居民部門的補償，比如養老金、社保、醫療和教育補貼，這些則是長週期政策。雖然這些政策在短期內可能不會立即提振總需求，但它們具有長期的效益。</p>
<p>目前，<strong>從宏觀經濟的角度來看，人們更希望看到的是在這個時期內能有更多的財政政策出台。在這段時間裏，我們可能會經歷經濟數據疲軟，但市場預期卻很強勁的情況，這是弱經濟和強預期之間的邏輯。</strong></p>
<p>那麼，我們真正需要防範的是什麼呢？我認為在<strong>未來三個月裏，我們真正需要防範的是重複 2015 年和 2016 年的錯誤。</strong><strong><br/></strong></p>
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<h2><strong>政策本質是擺脱困局，而不是讓大家動不動就奔向 KTV</strong></h2>
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<p>我們所有的政策本身，在當下是為了對沖經濟，當然你也可以説是為了提振信心。這個市場如果熱起來的話，也從某種程度上來講可以提振信心。有些人説這個話其實沒啥毛病，你要挑毛病也挑不出來。<br/><br/><strong>但是這個政策本質上我們是要擺脱現在的一些困局，但不是讓大家動不動就奔向 KTV 了</strong>。昨天我們在開玩笑，因為我之前講過，就是説<strong>這個市場過於 happy 的時候，市場是有記憶的，</strong>這個記憶實際上我不確定。<br/><br/>今天跟我們東北證券也在交流，好像從節假日到現在開户的這年齡段，主要集中在 20 歲，還有一部分是二十多歲年齡段，這個年齡段，用我的話來説，我掐指一算，<strong>我發現他們真的不一定經歷過 2014 年、2015 年、2016 年那波波瀾壯闊的槓桿市場和行情，以及當時發生了什麼事，最後帶來的代價是什麼，我估計他們真的不一定了解。<br/></strong></p>
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<h2><strong>風險提示：將來假設市場過於不理性時，肯定會出事</strong></h2>
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<p>但是我這樣説，你看到央行提前説，我們肯定要阻止這個資金現在違規入市，尤其是信貸資金違規入市的事情，為什麼呢？<br/><br/>因為節假日我相信可能有一些消費者可能都接了電話了。“兄弟，需要錢嗎？我們可以給你貸消費貸。”，我估計鏡頭前，應該也都有人接到過這種電話，我經常接到，他不能直接説是為了規避合規，因為合規的消費貸或者經營貸是不能夠用於投資的。</p>
<p>當然了我們説這種風險，<strong>將來假設市場大家過於不理性了，失去理智了，最後一定會出事。</strong><br/><br/>出了事情總得有人來背鍋，那誰去背？當年你想那個代價多大，我們各個部門為此付出了什麼代價，我相信你倒過去查一查，這個不難理解的。</p>
<p>我們的金融政策是服務實體經濟，提振資本市場，但不是讓資本市場瘋狂。也就是説我之前講過是 “止和穩”。（阻止經濟進一步下滑，穩定當前的市場狀況和人們的預，絕不能重蹈 2015 年和 2016 年的覆轍）<br/><br/>無論是房地產經濟還是資本市場，都是 “止和穩” 這兩個字。<strong>記住，無論是經濟、資本市場、房地產現在都是 “止和穩”，它不是讓你瘋狂的，因為瘋狂以後這個代價誰承擔。<br/></strong></p>
<hr/>
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東北證券

<p>關注這些，比單純關注政策金額更為重要</p>

- 付鵬分析當前市場政策，強調 “止和穩” 是關鍵。  
- 未來三個月需防範 2015 年和 2016 年的錯誤。  
- 政策旨在對沖經濟風險，而非刺激過度投機。

付鵬：無論是資本市場還是房地產，政策都是為了 “止” 和 “穩”，而不是讓其瘋狂，瘋狂後肯定有代價