財政政策：方向級別的轉變

核心觀點：

1、財政是 “真金白銀” 更解 “燃眉之急”，因而市場高度關注財政政策；

2、財政思路出現方向級別的轉變。可能受制於政策流程等原因，本次發佈會未給出具體數字，但表達了誠意，留出了預期空間；

3、用途上，不再是基建，主要包含四個方面：化債 + 銀行注資 + 地產 + 民生。

4、下一步關注人大常委會會議，或給出進一步數額的答案，關注預期差。

5、對經濟的影響：化解尾部風險，暢通經濟循環，助力完成今年目標。

6、對市場的影響：股市整體影響偏正面，商品做出了積極反應。十年期國債短期影響中性略偏負面，如果運行至 2.2% 以上仍偏正面，長期中央加槓桿使長端利率供給上升，收益率曲線陡峭。短期城投債受益於供給收縮和融資壓力，中期關注城投轉型與分化。

具體而言：

在經濟數據邊際弱化，地方政府債務壓力，市場信心亟待提振等多重因素的影響下，近期政治會議定調，貨幣、發改委等政策 “組合拳” 先後推出，市場核心的關注點始終保持在財政方面，今日財政發佈會給出了一些具體信息。

1、當下市場為何高度關注財政？一是，從各職能部門的定位來看，金融政策主要起到了穩市場和穩預期的積極意義，發改委更偏向供給、兼顧需求、重在統一部署和落實執行，而財政是需求端的增量所在；二是，從政策效果來看，貨幣政策的傳導機制存在堵點，而財政資金直達實體經濟的優勢更為突出；三是，從針對性來看，財政政策更 “對症”，當前經濟主要的問題是地方政府財政缺口、三保等壓力增大，財政的 “真金白銀” 更解 “燃眉之急”。

2、本次發佈會給出了一些增量信息，但一方面可能受制於流程等原因，沒給具體數字，另一方面，很多增量政策還在研究過程之中，仍有不確定性，但表現了誠意、留足了空間。核心的幾個關注點如下：

（1）“中國財政有足夠的韌勁，通過採取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標”，在當前財政歉收的情況下，意味着後續需要新的資金進行彌補，已經得到明確的是，“中央財政從地方政府債務結存限額中安排了 4000 億元，補充地方政府綜合財力”，這部分構成增量資金；還在研究中的是，“中央財政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體規模可能有待人大常委會公佈，但 “較大” 被着重強調，給出了一定的預期空間和預期。此外，央行、央企國企的利潤上繳等也是補充預算的可能途徑。

（2）用途上，不再是基建，主要包含四大方面：化債 + 銀行注資 + 地產 + 民生。

①地方化債比較明確，關注後續力度，“擬一次性增加較大規模債務限額”，具體細節後續公佈。地方化債的意義不僅僅是緩解債務風險，同時也有助於暢通經濟循環；

②銀行注資也已經進入決策程序，以發行特別國債方式進行；

③地產的重點在於允許專項債券用於土地儲備和收購存量商品房，允許保障性安居工程補助資金用於消化存量房，在一定程度上解決了專項債缺項目的問題，如果落實到位，對於穩房價具有一定意義。

④民生得到大篇幅提及，主要資金可能需要依賴於 “中央財政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體拉動有待後續測算；

⑤還有一個重要信息：“目前增發國債正在加快使用，超長期特別國債陸續下達使用，後三個月，各地共有 2.3 萬億元專項債資金可以安排使用。” 這部分不算增量資金，但前期使用速度偏慢，2.3 萬億的規模不小，是年內支持經濟企穩的主要資金來源。疊加專項債用途拓寬，可用於穩地產領域，對於穩預期、穩增長也有一定作用。

整體來看，本次發佈會基本在預期之內，“較大” 規模的 “留白” 對股債均構成一定利好，債市的解讀是：方向和工具基本在預期之內 + 沒給具體規模 + 更主要在穩和民生而不是推動信用擴張，政策效果有待驗證，基本面邏輯沒有逆轉；股市的解讀是：明確了中央加槓桿的方向 + 給出 “較大” 增量的預期 + 年內存量待落地金額不小 + 穩地產的細節有助於穩房價和穩預期等。

當下財政面臨不小挑戰，仍面臨多方平衡：一是，“高質量發展” 要求下的財政加碼預計是系統性的過程，需綜合考慮對於預期、經濟和市場的影響， “穩”、“防風險”、“系統性” 可能仍是主要的考量。二是，後續地緣形勢依舊複雜，財政作為 “家底”，需要留有 “子彈”，比如需要應對美國大選等不確定性；三是，09、16 年大規模財政貨幣刺激產生的房價上漲、債務攀升等 “後遺症” 仍記憶猶新，但這一顧慮已經明顯減弱。

不過，“中央財政較大舉債空間和赤字提升空間” 留足了預期空間，除了規模本身，給出不夠再繼續加碼的政策預期，對於穩經濟和穩預期或有更重要的意義。

（1）主線上，對基本面運行邏輯有何影響？哪些邏輯改變了？

我們將當前中國經濟面臨的挑戰分為三個層次：第一，經濟新舊動能轉換和經濟轉型問題；第二，非經濟因素，比如地緣環境、社會激勵機制、信心等，地方政府在財政缺口壓力下影響營商環境；第三，短期宏觀供需失衡，總需求不足、價格信號弱問題。本次政策解決了哪些問題？

中央加槓桿空間較大 + 政策重點轉向需求端，有利於避免地方債務風險暴露，緩解短期經濟總需求不足的問題，也有利於改善預期和信心等非經濟因素，第三和第二層次的部分問題有望得到階段性改善。

但仍有一些問題的解決需要時間，一是，持續性的問題；二是，一些非經濟因素，比如激勵機制的問題需要時間，地緣環境還存在較大的不確定性；三是，產業轉型是大的時代背景，需要產業升級久久為功，目前仍需要時間。

因此，本次發佈會後，經濟的短期邏輯或有一定改善，尾部風險很大幅度的緩釋，但驅動增長的力度還有待加強。

（2）對經濟的影響？化解尾部風險，暢通經濟循環。

本次財政方向相對較多，不同方向的影響和時效存在差異，需要分別討論：

①化債：不屬於增量資金，拉動偏弱，但降低尾部風險，有助於暢通經濟循環。化債是存量置換，短期的增量效應和拉動效果不高，對於遠期的降低債務成本和防風險作用更大，債務壓力降低後也有助於提高地方政府的積極性，暢通經濟循環，意在遠期。

②銀行資本注入：屬於增量資金，有助於提升金融支持實體的力度。為了維護銀行淨息差的未雨綢繆，有助於促進銀行信貸投放，但見效需要真實融資需求修復作為基礎條件。

③地產：存量資金 + 增量資金，拉動效果偏強，但規模預計不大。專項債可用於土地儲備和收購存量商品房，允許保障性安居工程補助資金用於消化存量房，一定程度上解決了專項債缺項目的問題，如果落實到位，能夠起到一定作用。但考慮到當前存量商品房庫存偏高，從資金落地到房價企穩可能需要時間，且需要需求端政策配合，需要居民購房意願修復作為基礎條件。在 “嚴控增量” 的基調下，從房價到投資也會有一定滯後。

④民生支出：屬於增量資金，拉動效果中等，見效可能偏慢。取決於居民的儲蓄傾向，需要居民有願意將所得資金用於消費，才能發揮經濟拉動效應。

⑤對於年內來説，2.3 萬億專項債可以安排使用，疊加發改委 2000 億項目投資等，有助於全年目標的實現。“後三個月，各地共有 2.3 萬億元專項債資金可以安排使用”，這部分資金雖不是增量，但規模不小，再疊加上新增 4000 億債務限額。結合 “兩新”、“兩重”、“收購存量房” 等具體安排，發改委 2000 億項目投資，具有一定的槓桿效應，年初以來的製造業韌性和近期汽車、家電等銷量數據也印證其拉動效果相對較快，直接補貼能夠較快地刺激相應類別的消費和投資支出。

因此，短期來看，我們期待部分新增 + 存量資金落地 + 穩地產對經濟形成一定的短期拉動，經濟可能呈現出階段性企穩的局面，有助於全年經濟增長目標的實現；而後續有待公佈的 “較大規模” 增量刺激，更多拉動效果可能體現在明年及之後。

從更長維度看，經濟企穩的持續性需要看到更多信號：①地產要看到房價預期企穩；②消費要靠收入預期好轉，並修復消費傾向、降低預防性儲蓄；③地方政府不僅僅是財力，還需要 “能幹” 的激勵機制和容錯空間；④企業利潤需要內生需求傳導至後端價格。我們暫不改變數據波浪式運行的基礎判斷，但邊際的積極變化需要持續關注。

（3）對市場的影響？股略偏正面，債表現分化。

股市：明確了中央加槓桿的方向 + 給出 “較大” 增量的預期 + 年內存量待落地金額不小 + 穩地產，這些均有助於穩定預期和市場情緒。股市估值進入合理區間之後，行情已經進入第二階段，穩增長政策驗證期，需要密切關注預期差。本次財政規模留白，但表達了誠意，留下了預期空間，整體偏積極。商品市場對本次新聞發佈會做出了較為積極的反應。

利率債：基本面短期邏輯有一定改善 + 經濟數據可能波浪式運行 + 可能的供給壓力，短線以防禦為主，但長期邏輯尚未逆轉。

基本面層面，市場預期改善並不等同於基本面核心矛盾改變，很多非經濟因素和結構性問題都還需要時間，經濟向下有託底的同時，向上動能尤其是持續性仍有待驗證。

風險提示：經濟修復不及預期，財政額度和時間節奏不及預期。