<section>核心觀點：1、財政是 “真金白銀” 更解 “燃眉之急”，因而市場高度關注財政政策；2、財政思路出現方向級別的轉變。可能受制於政策流程等原因，本次發佈會未給出具體數字，但表達了誠意，留出了預期空間；3、用途上，不再是基建，主要包含四個方面：化債 + 銀行注資 + 地產 + 民生。4、下一步關注人大常委會會議，或給出進一步數額的答案，關注預期差。5、對經濟的影響：化解尾部風險，暢通經濟循環，助力完成今年目標。6、對市場的影響：股市整體影響偏正面，商品做出了積極反應。十年期國債短期影響中性略偏負面，如果運行至 2.2% 以上仍偏正面，長期中央加槓桿使長端利率供給上升，收益率曲線陡峭。短期城投債受益於供給收縮和融資壓力，中期關注城投轉型與分化。具體而言：在經濟數據邊際弱化，地方政府債務壓力，市場信心亟待提振等多重因素的影響下，近期政治會議定調，貨幣、發改委等政策 “組合拳” 先後推出，市場核心的關注點始終保持在財政方面，今日財政發佈會給出了一些具體信息。1、當下市場為何高度關注財政？一是，從各職能部門的定位來看，金融政策主要起到了穩市場和穩預期的積極意義，發改委更偏向供給、兼顧需求、重在統一部署和落實執行，而財政是需求端的增量所在；二是，從政策效果來看，貨幣政策的傳導機制存在堵點，而財政資金直達實體經濟的優勢更為突出；三是，從針對性來看，財政政策更 “對症”，當前經濟主要的問題是地方政府財政缺口、三保等壓力增大，財政的 “真金白銀” 更解 “燃眉之急”。2、本次發佈會給出了一些增量信息，但一方面可能受制於流程等原因，沒給具體數字，另一方面，很多增量政策還在研究過程之中，仍有不確定性，但表現了誠意、留足了空間。核心的幾個關注點如下：（1）“中國財政有足夠的韌勁，通過採取綜合性措施，可以實現收支平衡，完成全年預算目標”，在當前財政歉收的情況下，意味着後續需要新的資金進行彌補，已經得到明確的是，“中央財政從地方政府債務結存限額中安排了 4000 億元，補充地方政府綜合財力”，這部分構成增量資金；還在研究中的是，“中央財政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體規模可能有待人大常委會公佈，但 “較大” 被着重強調，給出了一定的預期空間和預期。此外，央行、央企國企的利潤上繳等也是補充預算的可能途徑。（2）用途上，不再是基建，主要包含四大方面：化債 + 銀行注資 + 地產 + 民生。①地方化債比較明確，關注後續力度，“擬一次性增加較大規模債務限額”，具體細節後續公佈。地方化債的意義不僅僅是緩解債務風險，同時也有助於暢通經濟循環；②銀行注資也已經進入決策程序，以發行特別國債方式進行；③地產的重點在於允許專項債券用於土地儲備和收購存量商品房，允許保障性安居工程補助資金用於消化存量房，在一定程度上解決了專項債缺項目的問題，如果落實到位，對於穩房價具有一定意義。④民生得到大篇幅提及，主要資金可能需要依賴於 “中央財政較大舉債空間和赤字提升空間”，具體拉動有待後續測算；⑤還有一個重要信息：“目前增發國債正在加快使用，超長期特別國債陸續下達使用，後三個月，各地共有 2.3 萬億元專項債資金可以安排使用。” 這部分不算增量資金，但前期使用速度偏慢，2.3 萬億的規模不小，是年內支持經濟企穩的主要資金來源。疊加專項債用途拓寬，可用於穩地產領域，對於穩預期、穩增長也有一定作用。整體來看，本次發佈會基本在預期之內，“較大” 規模的 “留白” 對股債均構成一定利好，債市的解讀是：方向和工具基本在預期之內 + 沒給具體規模 + 更主要在穩和民生而不是推動信用擴張，政策效果有待驗證，基本面邏輯沒有逆轉；股市的解讀是：明確了中央加槓桿的方向 + 給出 “較大” 增量的預期 + 年內存量待落地金額不小 + 穩地產的細節有助於穩房價和穩預期等。3、下一步關注人大常委會會議，或給出進一步數額的答案。當下財政面臨不小挑戰，仍面臨多方平衡：一是，“高質量發展” 要求下的財政加碼預計是系統性的過程，需綜合考慮對於預期、經濟和市場的影響， “穩”、“防風險”、“系統性” 可能仍是主要的考量。二是，後續地緣形勢依舊複雜，財政作為 “家底”，需要留有 “子彈”，比如需要應對美國大選等不確定性；三是，09、16 年大規模財政貨幣刺激產生的房價上漲、債務攀升等 “後遺症” 仍記憶猶新，但這一顧慮已經明顯減弱。不過，“中央財政較大舉債空間和赤字提升空間” 留足了預期空間，除了規模本身，給出不夠再繼續加碼的政策預期，對於穩經濟和穩預期或有更重要的意義。4、本次財政發佈會的影響？整體偏積極！（1）主線上，對基本面運行邏輯有何影響？哪些邏輯改變了？我們將當前中國經濟面臨的挑戰分為三個層次：第一，經濟新舊動能轉換和經濟轉型問題；第二，非經濟因素，比如地緣環境、社會激勵機制、信心等，地方政府在財政缺口壓力下影響營商環境；第三，短期宏觀供需失衡，總需求不足、價格信號弱問題。本次政策解決了哪些問題？中央加槓桿空間較大 + 政策重點轉向需求端，有利於避免地方債務風險暴露，緩解短期經濟總需求不足的問題，也有利於改善預期和信心等非經濟因素，第三和第二層次的部分問題有望得到階段性改善。但仍有一些問題的解決需要時間，一是，持續性的問題；二是，一些非經濟因素，比如激勵機制的問題需要時間，地緣環境還存在較大的不確定性；三是，產業轉型是大的時代背景，需要產業升級久久為功，目前仍需要時間。因此，本次發佈會後，經濟的短期邏輯或有一定改善，尾部風險很大幅度的緩釋，但驅動增長的力度還有待加強。（2）對經濟的影響？化解尾部風險，暢通經濟循環。本次財政方向相對較多，不同方向的影響和時效存在差異，需要分別討論：①化債：不屬於增量資金，拉動偏弱，但降低尾部風險，有助於暢通經濟循環。化債是存量置換，短期的增量效應和拉動效果不高，對於遠期的降低債務成本和防風險作用更大，債務壓力降低後也有助於提高地方政府的積極性，暢通經濟循環，意在遠期。②銀行資本注入：屬於增量資金，有助於提升金融支持實體的力度。為了維護銀行淨息差的未雨綢繆，有助於促進銀行信貸投放，但見效需要真實融資需求修復作為基礎條件。③地產：存量資金 + 增量資金，拉動效果偏強，但規模預計不大。專項債可用於土地儲備和收購存量商品房，允許保障性安居工程補助資金用於消化存量房，一定程度上解決了專項債缺項目的問題，如果落實到位，能夠起到一定作用。但考慮到當前存量商品房庫存偏高，從資金落地到房價企穩可能需要時間，且需要需求端政策配合，需要居民購房意願修復作為基礎條件。在 “嚴控增量” 的基調下，從房價到投資也會有一定滯後。④民生支出：屬於增量資金，拉動效果中等，見效可能偏慢。取決於居民的儲蓄傾向，需要居民有願意將所得資金用於消費，才能發揮經濟拉動效應。⑤對於年內來説，2.3 萬億專項債可以安排使用，疊加發改委 2000 億項目投資等，有助於全年目標的實現。“後三個月，各地共有 2.3 萬億元專項債資金可以安排使用”，這部分資金雖不是增量，但規模不小，再疊加上新增 4000 億債務限額。結合 “兩新”、“兩重”、“收購存量房” 等具體安排，發改委 2000 億項目投資，具有一定的槓桿效應，年初以來的製造業韌性和近期汽車、家電等銷量數據也印證其拉動效果相對較快，直接補貼能夠較快地刺激相應類別的消費和投資支出。因此，短期來看，我們期待部分新增 + 存量資金落地 + 穩地產對經濟形成一定的短期拉動，經濟可能呈現出階段性企穩的局面，有助於全年經濟增長目標的實現；而後續有待公佈的 “較大規模” 增量刺激，更多拉動效果可能體現在明年及之後。從更長維度看，經濟企穩的持續性需要看到更多信號：①地產要看到房價預期企穩；②消費要靠收入預期好轉，並修復消費傾向、降低預防性儲蓄；③地方政府不僅僅是財力，還需要 “能幹” 的激勵機制和容錯空間；④企業利潤需要內生需求傳導至後端價格。我們暫不改變數據波浪式運行的基礎判斷，但邊際的積極變化需要持續關注。（3）對市場的影響？股略偏正面，債表現分化。股市：明確了中央加槓桿的方向 + 給出 “較大” 增量的預期 + 年內存量待落地金額不小 + 穩地產，這些均有助於穩定預期和市場情緒。股市估值進入合理區間之後，行情已經進入第二階段，穩增長政策驗證期，需要密切關注預期差。本次財政規模留白，但表達了誠意，留下了預期空間，整體偏積極。商品市場對本次新聞發佈會做出了較為積極的反應。利率債：基本面短期邏輯有一定改善 + 經濟數據可能波浪式運行 + 可能的供給壓力，短線以防禦為主，但長期邏輯尚未逆轉。基本面層面，市場預期改善並不等同於基本面核心矛盾改變，很多非經濟因素和結構性問題都還需要時間，經濟向下有託底的同時，向上動能尤其是持續性仍有待驗證。</section>供給層面，一方面，專項債限額和特別國債發行等可能帶來一定的增量供給，但經過 8-9 月 “趕進度”，目前政府債發行節奏已快於往年同期，另一方面，央行和財政部的協調機制可一定程度緩解後續的供給壓力。短期看，我們重申 10 年國債 2.2%-2.3% 左右可以轉為積極，建議選擇逢調整佈局。主要考慮：一是，經濟新舊動能轉換、企業融資需求、支持性貨幣政策、配置壓力仍大並未改變的情況下，恐慌情緒在中期更容易提供的是機會。二是，從性價比角度來看，2.3% 左右的 10 年國債已有性價比。與歷史相比，去年下半年，10 年國債反覆在 2.5%-2.6%“磨底”，當前政策利率較去年已經下調了 30BP，LPR 和存款利率降幅更大。從存貸款比價看，甚至屬於偏高水平。我們認為如果 10 年國債利率調整至 2.3%-2.4%，可以忽略股市和政策等因素積極介入。股市表現的不確定仍大，影響理財贖回的程度，是後續最大的不確定因素。長期看，中央加槓桿的傾向明確，長端利率面臨供給壓力，但幅度未知，且考慮到貨幣與財政的配合，長端利率有可能從趨勢下行進入震盪市，曲線陡峭整體趨勢延續。信用債：本次發佈會強調以中央統籌置換的方式化解地方債務風險，對化債進一步釋放了穩妥信號。2023 年 7 月中央政治局會議提出 “一攬子化債方案” 以來，特殊再融資債的發行、今年新增特殊專項債用於化債的實踐、金融機構配套展期降息與非標置換等舉措，有效壓降債務斜率、改善平台融資結構。本次財政部提出的大規模隱債置換，是對於 2028 年隱債清零要求的落實，也是對於地方政府債務負擔的減輕，有利於地方化解存量債務、消化拖欠企業賬款、緩解城投平台債務壓力、後續以槓桿形式繼續撬動經濟增長。結合歷史上三輪債務置換的經驗來看，隱債顯性化是統一方式，規範債務管理、防範風險是共性原因，中央頂層設計不可或缺。結合過往 2015-2018 年置換債發行（12.2 萬億）、2019 年建制縣化債初試點（1429 億）、2020-2022 年特殊再融資債置換隱債（1.13 萬億）三輪置換經驗來看，隱債顯性化已有較多實踐經驗，且均伴隨着城投債的利差下行、尾部區域流動性風險的緩解。但值得注意的是，本次發佈會提及的債務置換主要為隱債置換，而各城投在隱債外仍存大量經營性債務（截至 2024 年 6 月末，城投平台存量有息債務共計 58 萬億元，該口徑包含隱債及經營性債務），隱債外的部分債務或仍依靠銀行展期降息、貸款置換進行風險緩釋，關注後續區域配套金融機構債務置換進程。市場影響：（1）大規模債務置換有望明顯緩解城投再融資壓力，利好中短端城投債。從二級估值來看，“擬大規模置換地方政府存量隱性債務” 將明顯提振市場對城投債的信心，考慮到目前一攬子化債週期延長至 2027 年 6 月（與隱債置換的 2028 年期限基本一致），中短久期品種預計下行幅度更大。區域層面上，政策方向對重點化債省市利好更明顯，疊加近期政策轉向、利率波動帶動信用債調整較多，預計該類省市城投債仍有較大利差下行空間。（2）長期關注平台轉型和分化，注意釐清隱債和經營性債務。發佈會還提到 “指導地方穩妥化解隱性債務風險和推動融資平台轉型”，隱債加速置換也可以理解為減輕部分轉型平台的債務負擔、為其提供時間窗口。長期來看，轉型平台或逐步出清基建類業務、釐清與地方政府的關係，最終實現與地方信用的脱鈎，市場對該類主體或仍重回基本面定價。因此，建議持續關注城投主體的存量債務處置路徑、業務轉型進程、股權劃轉與財政補助邊際變化等方面，明確平台仍保持 “城投” 底色、還是意指 “產業轉型”。（3）從供給面來看，短期內限於化債要求，城投債供給或仍難以起色。但發佈會也強調 “減輕地方政府壓力，騰出更多資源支持經濟發展”，結合當前 150 號文亦在推進城投平台退出名單來看，大規模債務置換下隱債清零預計加速完成，平台退出名單進程可能加快，退出後亦或仍發揮帶動基建投資的作用。結合近期貴州、青海等省反映停工項目有重開跡象，青海重啓用於項目建設的地方債發行，長期來看，部分區域核心城投平台仍有可能發揮一定投資帶動作用，預計資金來源、用途等更加規範。關注後續 “退平台” 進程，以及監管端融資政策的邊際變化。<section>風險提示：經濟修復不及預期，財政額度和時間節奏不及預期。</section>本文作者：張繼強（S0570518110002），吳靖（S0570520020001），文章來源：華泰證券固收研究，原文標題：《【華泰固收】財政政策：方向級別的轉變》。

華泰證券

財政政策出現方向級別的轉變，未來將不再側重基建，而是聚焦於化債、銀行注資、地產和民生。市場對財政政策的關注度上升，因其能直接解決地方政府財政缺口等問題。下一步將關注人大常委會會議，可能會提供進一步的財政數字。整體來看，財政政策對經濟和市場的影響偏正面，尤其是在當前經濟數據邊際弱化的背景下。

- 財政政策轉變，關注化債、銀行注資、地產與民生四大用途。  
- 預計人大常委會會議將公佈具體財政數字，市場反應積極。  
- 政策有助於化解尾部風險，促進經濟循環，股市表現偏正面。