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<h2>轉債價格中仍隱含着謹慎的預期</h2>
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<p>權益市場從逆勢演化為難追，令投資者備感疲憊。在 8 月時我們認為市場的現狀與矛盾是：估值已經足夠低，但技術趨勢弱，一個重要的觀察點可能是對短期均線的突破，而事實上的問題是這一次確實突破了，但突破後的行情走得太快難以跟隨。但這反而是一種正常或者説 “確認”：真正實現突破反轉的走勢，在剛剛完成突破時，很可能就是向着突破的方向走得很快，投資者很難真的做到 “等等回撤再介入”——好的一面就是，這確實構成了技術上的反轉突破。因此，我們認為投資者反而不必對趨勢是否存在而猶豫不決，當下真正的問題是 “介入點”。仍從技術上去看，如下圖中證 1000 指數，突破後主要均線（如 20 日、60 日）都已向上，但乖離率高，我們認為其在未來兩週寬幅震盪以等待均線靠近的可能性更大。</p>
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<p>圖表 1：中證 1000 指數 K 線圖</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtr1ibR6pNXbicJghDagUvgz3S68WZOkVnoPHYJnOyfLH49kTyRU4f4wqsg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="625" height="234" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtr1ibR6pNXbicJghDagUvgz3S68WZOkVnoPHYJnOyfLH49kTyRU4f4wqsg/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>資料來源：Wind，中金公司研究部；</p>
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<p>令一部分投資者意外的是，轉債估值表現出的冷靜。不難看出這種近期並未繼續提升估值，我們對此有所預期，詳見上期週報。簡單理解是，債市調整、賺錢效應也需要更長時間才能疊加出 “有新增資金” 的效果 —— 或許在那樣的説法到來之前，才是轉債真正的黃金時段。</p>
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<p>圖表 2：百元溢價率 (單位：%)</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrnBOQ1iaUDR4iaebG7R09wOrsPOjPj1PjIHRQMZODvQ36oKQE6W6bxh3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="621" height="351" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrnBOQ1iaUDR4iaebG7R09wOrsPOjPj1PjIHRQMZODvQ36oKQE6W6bxh3Q/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>資料來源：Wind，中金公司研究部；</p>
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<p>但實踐中，投資者的一個困擾是，溝通比計算更難。比如即便客户能夠理解隱含波動率的算法，但現實中少有直接交易波動率的客户，對 “隱含着的未來波動率的預期” 則更難理解。這裏不妨嘗試一種改造方式：同樣是期權定價公式，不再將波動率作為變量，而是將波動率定格在靜態的歷史值，轉而以股價作為變量，倒算出當前轉債價格實際隱含的股價漲跌預期。例如計算出 10%，可以理解為轉債價格裏已經包含了正股上漲 10% 的預期，是一定程度的透支，反之-10% 則是隱含下跌 10% 的預期，是提前預留的安全墊。</p>
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<p>圖表 3：轉債估值所對應的正股隱含收益率</p>
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<p><img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrNu0Z5Yxx5jQINnIfU9203t2CUAMLMlLCiabibZrajiaqWiayr9H6wyeqHQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="614" height="265" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://mmbiz-qpic.wallstcn.com/mmbiz_png/icCuLLwGvltMctVVW8LvQBeyu24SVCjtrNu0Z5Yxx5jQINnIfU9203t2CUAMLMlLCiabibZrajiaqWiayr9H6wyeqHQ/640/query-ZnJvbT1hcHBtc2cmd3hfZm10PXBuZw"/></p>
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<p>資料來源：Wind，中金公司研究部</p>
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<p>儘管計算過程會十分接近，但對終端客户而言，理解的直觀性要好得多。此外，一個隱藏的好處是，無論是對於溢價率幾百的 “雙高券” 還是負溢價率的臨近贖回品種，我們都可以正常計算出數值。</p>
<p>我們的計算結果如上圖，可以看到，平均而言，當前轉債仍預留了正股下跌 20% 左右的安全墊，即便相比 8 月略高，但仍處於歷史上的低位水平。而歷史上接近過這個水平的 2018 年末、2019 年 7 月前後、2021 年初，投資者都得到了不錯的回報。這裏再次提示，轉債的好機會並不是去賺估值的錢，而是在估值合理甚至偏低的情況下，賺不對稱性的錢。當賺到甚至持續賺估值的錢後，市場會開始論述轉債的配置價值，會開始吸引增量資金，也會開始討論估值能夠更高的邏輯，但這本身也都是行情尾聲的跡象。</p>
<p>當然，也有的轉債就並不只是 “冷靜” 了，我們此前提示了關於高資質高溢價轉債的問題，這周成為了現實問題。因為溢價率高距離平價推動就更遠，且行情好轉前後對這類公司觸動小，只要不快速轉化為平衡性或者股性品種，這類券也是歷史上更早熄火的一批。</p>
<p>我們近期仍建議反其道而行，一個簡單的雙低 + 動量（或波動）就能幫投資者找到當前更具博弈價值的品種，可參考本月十大。同樣反其道而行，另有兩類品種，一是價格可能接近 130 元，但溢價率很低的品種，歷史上可能迅速轉化為衝擊贖回的標的。二是隨着行情回暖，會降低下修博弈的難度如果考慮低價券，可以更多看近期接近下修重新起算日，且下修概率相對更大的品種。</p>
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<p>風險</p>
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<p>宏觀政策超預期，轉債個券基本面超預期波動，純債資產超預期調整</p>
<p><span style="color: #b3b3b3">本文作者：中金楊冰，羅凡等， 本文來源：中金固定收益研究 ，原文標題：《【中金固收·可轉債】轉債價格中仍隱含着謹慎的預期》。</span></p>
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<p><span style="color: #b3b3b3">楊   冰  分析員 SAC 執業證書編號：S0080515120002 </span></p>
<p><span style="color: #b3b3b3">羅 凡 分析員 SAC 執業證書編號：S0080522070003 </span></p>

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中金公司

<p>中金公司指出，轉債價格中隱含着謹慎的預期，債市調整和賺錢效應需要更長時間才能顯現出新增資金的效果。儘管市場估值已足夠低，但技術趨勢依然疲弱，短期均線的突破後行情走得過快，投資者難以跟隨。未來兩週，中證 1000 指數可能會寬幅震盪，等待均線靠近。轉債估值表現冷靜，或許在債市真正的黃金時段到來之前，投資者需關注介入點。</p>

- 轉債價格隱含謹慎預期，當前轉債仍預留正股下跌 20% 的安全墊。  
- 投資者需關注介入點，市場可能在未來兩週寬幅震盪。  
- 高溢價轉債面臨風險，建議關注低價券和下修概率較大的品種。  