京東工業能漲成大牛股嗎？

突如其來的大行情改變了中國兩大資本市場的精神面貌。作為領漲全球的港股，其 IPO 市場也重現活躍。

源於京東體系的京東工業是國內最大的 MRO 採購服務供應商。今年上半年，公司實現盈利 2.91 億元，同比扭虧為盈。

懷揣今時不同往日業績的京東工業，也想趁着這次大行情成功上市，時隔 18 個月後再次衝刺港交所。

MRO 是一門成熟穩健、值得長期經營，在資本市場也已得到認可的生意。全球 MRO 龍頭固安捷更是業內有名的大牛股，現市值已突破 500 億美元。

有行業燈塔指引，重新遞表的京東工業，似乎也有成為牛股的希望。在如今踏空比套牢還痛苦的行情下，京東工業是不是一個不容錯過的牛股呢？

一、牛股基因

在正確的賽道里選對商業模式，是京東工業目前唯一的牛股基因。

其存在的意義，是通過京東集團代理的電商平台，端到端連接供應商和客户，為規模各異的企業客户提供穩定貨源和高效庫存管理方案，幫助客户們降低生產運營成本。

公司的商業模式屬於在線採購，大部分的訂單由供應端直接發貨給需求端，自己並不生產產品，以輕資產模式進行日常運營。

目前，公司業務包括商品銷售和服務收入兩部分。從 2021 年、2022 年到 2023 年，公司營收分別為 103.45 億元、141.35 億元和 173.36 億元，期間複合年增長率達到 29.4%。

其中，商品銷售收入分別為 94.72 億元、129 億元和 161.2 億元；服務收入分別為 8.73 億元、11.99 億元和 12.16 億元。

服務收入的毛利率相對較高但因為佔比較小暫未起到決定性作用。以近 30%CAGR 增長的商品銷售收入，才是帶動整體業績保持高速增長的支柱性業務。

通用 MRO 是商品銷售收入中最大的細類品類。該品類屬於非生產原料性質的工業用品，對維持生產設備的正常運行至關重要。如維修工具、潤滑油、安全防護用品等都是常見的 MRO 產品。

因其通用用途，MRO 產品需求幾乎一直存在，且在很多行業中都具有持續性。又因行業特性，主要出售通用 MRO 的企業，ROE 平均值相對較高。

這是因為：1、從資產週轉率來看，這類產品標準化程度高且多是易耗品，企業採購頻次多為半年或一個季度一次。本身週轉就快，提供這一屬性產品採購服務的平台，其資產週轉率也不會太慢。2023 年，京東工業的存貨週轉天數控制在 13.8 天。

2、就財務槓桿而言，按 2023 年的交易額計，京東工業是中國最大的 MRO 採購服務提供商，其市場規模是第二名的兩倍。該行業地位讓京東工業有能力不被下游牽制，並佔用大量上游資金來放大 ROE。

3、就利潤率而言，標準化率高的產品的另一個特性是隨規模擴大利潤提升。具備明顯規模效應後，通用 MRO 產品的銷售規模越大，毛利率也就相對越高。

在這樣一個幾乎永遠有需求的市場裏做生意，是選對了賽道；以輕資產方式經營，也選對了商業模式。這就是京東工業目前最突出的牛股基因。

而客户重視的產品質量、Sku 種類、物流配送等也是京東集團的強項，源於京東體系的京東工業自然更具競爭力，和同行拉開斷層般的市場規模。

但牛股的形成基因並不是選中賽道、選對商業模式這麼簡單。工業產業與一國經濟緊密相關，國情不一樣，對牛股的形成也會差之千里。

二、國情不一樣

按交易額計，2023 年中國 MRO 採購服務市場規模為 3.5 萬億元，是美國的三倍多。但美國領先的數智化 MRO 採購上市公司平均毛利率超過 30%，平均淨利潤率超過 10%。而截至今年上半年，京東工業的毛利率僅為 16.9%，淨利率僅為 3.4%，遠不及美國平均水平。

在中國做 MRO 採購生意沒有在美國好賺，顯然和國情有關。

2024 年 8 月份，我國工業生產者出廠價格同比下降 1.8%，環比下降 0.7%；工業生產者購進價格同比下降 0.8%，環比下降 0.6%。已經連續四個多季度同比負增長。

而購進價格下降幅度低於出廠價格，説明成本下降的幅度遠不及售價，可能會讓工業生產企業的利潤空間被壓縮，甚至出現虧損。作為採購供應商，京東工業的盈利空間也不會太大。

美國生產者價格指數從今年開始大體呈現不斷增長趨勢。從 2009 年到 2024 年，美國的生產者價格平均為 117.38 點。而從 2016 年到 2024 年，中國生產者價格指數平均為 107.04 點。

一個升一個降，一個平均指數更高一個更低，是造成兩國企業營收差異的原因之一。

國情的不一樣會直接影響牛股的產生，國內 PPI 指數下降表明當前工業生產端並不樂觀，對 MRO 產品的需求也會減少。

PPI 指數互相背道而馳的差距如果沒辦法縮小，京東工業利潤率追趕美國行業頭部，難度只會更大。

在國內 PPI 步入下降週期的 2022 年，公司就因發展速度不及預期開始調整戰略轉而重視利潤水平，重點維護核心 KA 客户。可重視客户利益又讓公司在發展速度不及預期的趨勢下，降本增效的推進變得困難。

三、投資的理由

按固安捷的經驗，一個增長放緩的企業想成為大牛股需要持續的現金流入支撐分紅和回購以托起股價的長期走牛。

成立於 1927 年的固安捷是全球 MRO 龍頭。從工業時代到互聯網，從二戰到疫情，公司穿越歷史週期存活至今，股價更是老當益壯始終保持上漲。

過去 20 年，固安捷營收復合增長率為 6.32%，淨利潤複合增長率為 10.58%。其淨利潤更是和自由現金流相差無幾，説明經營效率十分高效，所以營收增速即使只有個位數，但因為有能力持續回購和分紅，也不耽誤其成為大牛股。這就突出了企業降本增效的重要性。

但京東工業今年上半年實現的增收增利，並非建立在實質性的降本增效上。

截至 2024 年上半年，公司總收入從 2023 年同期的 72 億元增加 20.3% 至 86 億元。淨利潤為 2.9 億元，淨利潤率為 3.4%，而去年同期為淨虧損 1.9 億元，同比扭虧為盈。

淨利增加更多的是因為可轉換優先股公允價值變動減少所致。剔除這部分非經營性費用成本的影響，在毛利率不斷降低的情況下，同期的履約開支、銷售及市場推廣開支、研發開支總體而言並沒有減少。

這意味着公司的獲客成本並沒有降低，甚至有所上升。

作為兄弟公司，京東物流在 2023 年扭虧為盈，並持續盈利至今。從今年上半年的業績可知，京東物流的銷售費用佔比降低、一般行政以及研發開支都同比減少，實現了實質性的降本增效。

保持盈利持續增長的可預見性對於收入增速放緩的行業至關重要。在業績公佈後，市場意識到了京東物流盈利可持續的能力，股價從今年 8 月開始反彈，加上港股流動性恢復，至今還在不斷上漲。反觀京東工業，從目前的業績指標來看，還不足以實現降本增效。

不過好在公司的現金基本保持正流入，未來有能力回報股東。

儘管賬面呈現出的數據是截至今年上半年，京東工業的現金增加淨額由正轉負。這是因為公司拿了 20 億去買定期，被定期存款到期 18 億元抵銷部分，最後投資活動用了 2.2 億元所導致。

但本質上，這部分資金並沒有流出仍屬於內部資產，公司也沒有太大融資需求，商業模式更決定了其不存在購置大量設備等固定資產的需要。説明這大部分錢是可以用在擴大業務或是回報股東上的。

對於經營好壞參半的企業，最終的投資判斷還需要建立在估值上。

據資料顯示，和所有子公司一樣，京東集團擁有京東工業的絕對控制權。在上市前的股東架構中，京東集團間接持股 77.32%；劉強東間接持股 3.68%。

在完成 23 年的 B 輪融資後，京東工業的估值達到約 67 億美元（約合 470.3 億人名幣）。上半年公司營收同比增長 20.3%，考慮到 8 月 PPI 仍在下降，謹慎假設公司 24 全年營收同比增長 18%，達到 204.6 億元。以 67 億美元估值計算，即 2023 年京東工業 PS 達到 2.3 倍。

對比同行，在國內排名第二、泛品類供應 MEO 產品的震坤行，PS 為 0.45；覆蓋能源、交通和應急 MRO 集約供應的咸亨國際，PS 為 1.5 倍；集中供應半導體 MRO 的正帆科技 PS 為 2.5 倍，全球 MRO 龍頭固安捷 PS 為 3 倍。

京東工業的 2.3 倍屬於行業較高水平，但其營收增速從 21 年開始便不斷放緩，鑑於 PPI 指數，未來仍有進一步放緩的可能。

所以，目前的京東工業 PS 在 1-1.5 倍區間才較為合理，23 年的估值明顯過高。

好在京東工業此次衝刺港交所是一場不缺錢的 IPO。公司總資產為 120.63 億元，現金類資產高達 91.44 億元，沒有顯性有息負債，佔總資產比重高達 75.8%。

因未 IPO 大量掛在賬上的可轉換優先股讓資產負債表暫時性扭曲。但其風險要低於銀行借款，並不影響正常運營。

基本面不存在太大問題，不缺錢的 IPO 也有可能使其發行較少的股本，如果成功上市後的估值低於 1 倍 PS 具備較高安全邊際，現金又保持正流入疊加股權集中未來更有動力去分紅，這就讓公司具備了一定的投資理由。

結語

在美股，撐起長牛的關鍵要素之一是持續的分紅回購，港股目前也正在復刻這一點。重新遞表港交所的京東工業，未來發展燈塔應該像固安捷這樣提升經營效率、保持持續盈利後，不吝嗇於回報股東。只有這個邏輯初步成立，牛股才會形成並持續。

但按照固安捷的發展路徑，無疑於再造一個京東，難度可想而知。目前更應該關注公司上市定價、盈利能力以及中國的 PPI 指數變化等。如果出現較大預期差（市場估值預期與公司實際預期發生背離），那麼就存在投資機會。

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