<div id="readability-page-1">在這輪港股大行情裏，美團成為牛市騎手，過去一個月內股價一度翻倍，漲幅遠遠領先於其他互聯網股，例如同期的騰訊只漲 30%，阿里漲 40%，京東漲 80%；美團這輪表現與之前顯然不同，回看近 1 年港股的 3 波小行情，美團通常與騰訊的漲幅差距不大。近期的暴漲，原因在 “美團守擂抖音成功，拼多多的鬼故事剛開始” 提到過，美團和抖音在 Q2 都轉向優先變現，注重業務利潤率，今年利潤率有上調的預期；另一個原因，美團的盈利空間存在很大預期差，但這部分還沒有詳細展開討論，這次結合近期的暴漲，再看看下一階段美團的增長潛力點，以及外資為什麼在這輪把美團放在重要的位置上。<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/e36462fb7be9458a87a20d4cc4d74858.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="447" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/e36462fb7be9458a87a20d4cc4d74858.jpg"/>一、外資看中了什麼？在這輪大漲裏，美團是最受外資關注的互聯網股，原因也很簡單，就是因為美團之前存在太多預期差，以及對於鬼故事的擔憂，從而影響了估值，而現在抖音的鬼故事褪去，恰好宏觀政策的發力，美團就迎來了一波大的估值修正，而市場資金的風險偏好明顯改變。從估值上看，在這輪上漲之前，美團大概是 8000 億左右，市場預計明年盈利 600 億，對應 13 倍 PE 左右。而目前美團市值去到 1 萬億港元，對應明年 16-17 倍 PE 左右，美團估值重回近兩年內的高位。同樣的，騰訊重回近 3.8 萬億港元，估值回到 18 倍 PE 的水平，那往後能不能看更高估值呢？ 美團漲那麼快的原因有兩個，一是在漲分母的宏觀修復行情下，市場所有的股票都在漲，並非分子 EPS 盈利增長推動上漲的行情，一開始可能是拔全市場的估值，例如美團和騰訊在這輪行情裏一度重回 20 倍 PE 上方，但到後面市場理性下來之後，資金還是會優先追逐有 EPS 盈利增長的核心資產，例如美團、騰訊都受到大資金的流入。二是之前提到過，各家互聯網股的定位有所變化，接下來美團的競爭格局會是互聯網股裏確定性更高一些，或是説競爭壓力相對沒那麼大的一家。從競爭格局的角度出發，外資是看中了美團之後的盈利空間，這也是最大的估值預期差。互聯網股的定位變化，例如説偏向買穩增長的就會買騰訊，每年大概率會有 3-5% 的股東直接回報率，大額回購支撐股價，再加上保守估計的 8-10% 業績增長，騰訊是個很穩定的選擇；買股東回報的投資人，那就是買阿里和京東，即主業在被動防守，但賬上很多現金可以回購，今年兩家的股東直接回報率就超過 10%，只要主業成功守住擂，增速維持在 0-1% 以內就算成功。而美團是互聯網股裏還處在成長期的一家，所以買成長 + 股價彈性大的資金會選擇美團。二、小象超市的預期差回到美團業務上，通過二季度已知美團和抖音找到利潤邊界，美團到店業務利潤率回到 35% 的高位，這前段時間股價上漲的主要催化劑，抖音對美團的威脅沒有傳聞的誇張，抖音放棄押注外賣，兩方都傾向於先賺錢，保利潤，這是個很好的信號。而另一個催化劑是美團的新業務減虧。美團二季度新業務營收為 216 億元，增速為 29%，超出市場預期的 205 億元，主要是小象超市增長強勁所貢獻，新業務這季度僅虧 13 億元，少於市場預期的虧損 21 億元；新業務一季度還虧損 28 億元，二季度就減虧到 13 億元，管理層指引的全年新業務虧損收窄至 100 億元大概率已達成，甚至有機會挑戰全年可以只虧損 60-70 億元之間，若下半年減虧順利，那對美團的利潤預期是有很大改善的。值得注意的是，小象超市也是目前市場最多爭議的點，如果看好小象超市，那可以給美團更高的估值空間，例如二季度小象超市的減虧超預期；若不看好小象超市，反之新業務還是美團的累贅，不應該給這部分業務估值。在宏觀改善下，也不必太多悲觀，不妨思考下小象超市之後會是怎麼樣的？<img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/4a94dfc973724586a01501c295a7aaba.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1052" height="701" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/4a94dfc973724586a01501c295a7aaba.jpg"/>之前市場給美團估值時，通常會剔除掉小象超市，就像拼多多估值不計入 Temu 一樣，考慮到一定的風險因素，所以採取保守的估值方式。但看到這次美團、叮咚買菜的二季報，前置倉的模式開始被跑通，這是個重要的信號。目前市場的觀點認為，小象超市在配送端可能是盈利的，畢竟配送是美團的核心，但小象超市的業務整體還是虧損的。 從用户視角上看，用户在小象超市下單到配送，模式上就是配送小哥在前置倉取貨，再送到目的地，這樣看好像與外賣配送沒什麼區別，如果説只看配送是盈利的，那應該成立，否則配送 + 成本雙虧，美團也沒法減虧那麼快。前置倉模式的關鍵在於貨品採購環節，説簡單一些，小象超市、叮咚買菜等，能不能採購到價格優於其他家，且品質好的產品給到用户選擇，能讓用户有持續的回購，這才是前置倉的關鍵點，對用户粘性和客單價要求更高，並不是像外賣那樣，小象超市單量跑多了就能把成本拉下來，更重要的是考驗零售能力。因為從線下超市和前置倉的模式對比，考慮到前置倉有配送、人員成本、及倉儲成本，在同樣的銷售額下，前置倉的模式要客單價高於線下超市的客單價才能盈利，單量沒那麼多不影響，最主要是看每單客單價。否則在同樣的銷售額下，即使前置倉的店面成本是小於線下超市，但考慮到同樣銷售額/低客單價/配送成本拉高，實際前置倉是不如線下超市賺錢的。例如説，2020 年叮咚買菜的客單價大約在 40-50 元之間，2021 年上升到 52 元，而 2023 年叮咚買菜 Non-GAAP 口徑扭虧為盈時，客單價上升到 72 元。證明當客單價提升後，前置倉的盈利模式才能被跑通。叮咚買菜的主要客羣是一二線城市的用户，這些用户對價格不是那麼敏感，願意在家付費買菜送上門。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/83467575a3e4425c8291638b0a816ca9.jpg?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="350" height="300" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://cdn-img.capwhale.com/kmc/ueditor/20241016/83467575a3e4425c8291638b0a816ca9.jpg"/>由於美團優選之前做的不及預期，效率也是比較拉胯，調整了一兩年都沒調整過來，因此市場這次也不看好美團能做好小象超市的選品和成本控制。通常不看好小象超市的觀點是這樣的，類似的業務有叮咚買菜、盒馬、甚至是山姆、Costco，這些業務的成熟度都優於美團，小象超市更象是一個 APP 裏的混合體，優選和小象超市的業務有重合度，不象是其他 APP 一樣的直接。另外，競爭對手還有各城市本地的前置倉，例如樸樸超市、甚至是名創優品收購後的永輝超市等等。可以説近兩年前置倉是競爭激烈，怎麼樣能在這重圍中殺出來是個難題。但同樣的，美團有暫時的短板，肯定也有自己的長處。相比起叮咚買菜、盒馬、山姆、以及本地前置倉的樸樸超市，美團的優勢是獲客成本低，美團 APP 的用户粘性足夠強，就像到店業務遇到抖音競爭，用户也離不開美團一樣。當然，到店業務和前置倉超市不能直接做對比。回到上述提到的，前置倉的兩個重點，一是採購產品要好，例如説小象超市裏優選的產品，可能是美團自己找第三方做的貼牌，這部分產品如果口碑能做起來的話，其實是有產品溢價空間的。二是用户質量高，能承受得起高客單價，用户粘性強，這樣前置倉的盈利模型才能跑出。 更重要的一點是，前置倉模式雖然競爭激烈，但還沒有一個規模相對很大，且佔市場份額很大的玩家。其實未來前置倉説不定會出現一輪併購，例如像本地前置倉的樸樸超市等這類型就很難打通全國，最多就是能在個別城市跑通，但想全國擴張是比較難的，規模也沒有那麼大。結語總的來説，市場對小象超市不看好是有依據的，但也不要輕視美團的執行力，尤其是在外資回流的背景下，當風險偏好改變後，市場原先對估值摳的很死，但現在外資估值也願意給的更樂觀一些了。基於美團的配送優勢、低獲客成本、很強的用户粘性、個人還是傾向於美團能把小象超市做好。若未來美團能將新業務的小象超市、閃購、優選做好，未來這 3 個業務是有不小利潤貢獻空間的，中長期看美團有不少可以改善利潤的增長點。</div>

美團-WR

美團(ADR)

美團-W

美團在近期港股大漲中表現突出，股價翻倍，成為外資關注的焦點。其估值從 8000 億港元提升至 1 萬億港元，PE 倍數上升至 16-17 倍。市場對美團的盈利預期改善，宏觀政策的支持和對競爭對手抖音的成功應對是主要推動因素。美團的盈利空間存在預期差，未來增長潛力值得關注。

- 美團在港股牛市中股價翻倍，漲幅領先其他互聯網股。  
- 外資關注美團的盈利空間和估值修正，市場風險偏好改變。  
- 小象超市業務減虧超預期，未來有望貢獻利潤增長。

重回萬億的美團，小象超市能起舞嗎？