住建部等五部委解讀房地產 “組合拳”，其中 “貨幣化安置” 引發眾多關注。10 月 17 日，住建部表示將通過貨幣化安置房方式新增實施 100 萬套城中村、危舊房改造。其中五項政策支持貨幣化安置房，一是重點支持地級以上城市，二是開發性、政策性金融機構給予專項借款，三是允許地方發行專項債，四是給予税費優惠，五是商業銀行根據評估發放貸款。回顧當年棚改，若按照棚改安置形式來劃分，我國棚改進程大致可以按 2015 年劃分為兩段，前後分別以實物安置和貨幣化安置為主流。所謂貨幣化安置，就是指政府部門直接以貨幣的形式補償被拆遷棚户區居民，而後居民再到商品房市場上購置住房。申港證券在 2022 年 3 月的報告中總結到，2015 年後貨幣化安置的主要資金來源是央行提供的抵押補充貸款（PSL），PSL 貸款餘額在 2019 年 11 月達到約 3.6 萬億的峯值。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f2825f9587da1c03e890c63a05d4205?x-oss-process=style/lg" width="1798" height="894" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/6f2825f9587da1c03e890c63a05d4205"/></figure>對於新一輪城改資金，申萬宏源證券在去年 11 月的報告中表示，從資金組成來看，中央政策性銀行專項資金能量 較高、預計仍將是最重要組成部分，上輪棚改專項貸款佔比 72%，本輪佔比將略有下降，地方專項債或將成為重要部分之一；不同於棚改，社會資本、商業銀行參與城改積極性明顯更高，源於本次城改主要集中在高能級的一二線城市，土地出讓確定性更高，且部分物業經營性現金流較為可觀；此外，城改資金來源也會包括中央補助、地方自有資金等方面。在新一輪政策之下，市場眼下最關心的就是，本次 “貨幣化安置” 又能撬動多少資金？有哪些重大積極意義？傳導至基本面改善需要多久？<h2 id="8dk1crhjq">2015-2018 年棚改總投資額 6.26 萬億元</h2>儘管棚户區改造啓動時間較為久遠 ，但在 2014 年才開啓全面爆發階段。而棚改之所以能 “提速擴面”，貨幣化安置在其中發揮了直接的推動作用。2014 年全國棚改貨幣化安置比例為 9%，2015 年快速上升為 29.9%，2016 年這一比例更是上升到了 48.5%。那麼安置資金總計有多少？又從哪裏來？申萬宏源在 2023 年 11 月的報告中寫道，PSL 構成棚改專項貸款主要資金來源，即通過 PSL 放款給政策性銀行支持棚改工程，未來政策性銀行收到地方政府償債後從而償還 PSL 到期債務：<blockquote>2014—2018 年 PSL 累計新增發行 3.38 萬億元，同期兩大政策性銀行累計發行 4.96 萬億元，佔比高達 68%，其中 2014—2018 年分別為 90%， 90%， 82%、50%、54%，均值 68% ，由此可見 PSL 對棚改的重要性。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30fed8aab7b958358cc1864f52f5878d?x-oss-process=style/lg" width="1702" height="886" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/30fed8aab7b958358cc1864f52f5878d"/></figure></blockquote>根據住建部數據，2015-2018 年住建部計劃開工合計 2360 萬套，實際開工 2442 萬套，預計總投資額 6.26 萬億元，其中：<blockquote>棚改專項貸款：國開行、農發行兩大政策性銀行提供的棚改專項貸款是主要資金來源，2015-18 年棚改專項貸款累計規模達 4.53 萬億元，佔比總投資額的 72% , 2015-18 年分別佔當年投資額的 65%、80%、70%、74%，均值 72%。2）中央補助/地方自有資金：2015-18 年中央補助/地方自有資金估算累計 0.63 萬億元（根據全國公共財政住房保障支出中關於保障性安居工程的棚户區改造資金 估算），2015-18 年分別佔當年投資額的 11%, 12%、9%、10%，均值 10%。3）其他性質的資源來源：其他性質的資源來源（包括商業銀行貸款、棚改專項債）合計 1.09 萬億元，佔比總投資額的 18%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e980838678d4731cfeeddcf62f4baa2?x-oss-process=style/lg" width="1096" height="916" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/2e980838678d4731cfeeddcf62f4baa2"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/906612a068594d5b51f939936dd8a955?x-oss-process=style/lg" width="1112" height="952" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/906612a068594d5b51f939936dd8a955"/></figure></blockquote>而關於安置面積，官方數據稱，2016 年棚改貨幣化幫助地方消化了 2.5 億平方米的樓市庫存。雖然自 2017 年後，住建部門不再公佈全國棚改貨幣化安置比例。但是根據業界測算，2017 年在 60% 左右，幫助消化樓市庫存 2.5 億～3 億平方米。<h2 id="t692rsfq">棚改貨幣化安置的積極意義</h2>關於棚改貨幣化安置對房地產本身和宏觀經濟的積極意義，申萬宏源總結了三點：1）棚改貨幣化安置有利地產去庫存，拉動全國商品房銷售面積比例均值達 15%：<blockquote>棚改貨幣化安置後，政府實際上就是把被拆遷棚户區居民的購房需求引導到了商品房體系的分配當中，需求有效放大，對商品房體系的去庫存有很大的幫助。從拉動銷售來看，上一輪棚改中，我們估算 2015-2018 年全國棚改貨幣化分別去化庫存為 1.5 億平米、2.5 億平米、3.1 億平米和 2.5 億平米，分別佔比 2015-2018 年全國住宅銷售面積的 14%、18%、22% 和 17%，均值 18% ;佔比 2015-2018 年全國商品房銷售面積的 12%、16%、18% 和 14%，均值 15%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e2fdc8fbe2d440615c4db99b7c74e528?x-oss-process=style/lg" width="2160" height="1170" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/e2fdc8fbe2d440615c4db99b7c74e528"/></figure></blockquote>2 ）棚改貨幣化安置有利於拉動當地投資、消費，從而拉動宏觀 GDP 回升：<blockquote>棚改推出後，房地產產業鏈上下游投資拉動效應較為明顯，此外原先三四線城市的棚户區居民收入低而消費低，經歷棚改貨幣化之後，居民除了產生購房需求之外，政府也通過認可原先棚户區的房地產價值、實現原先不動產的資產盤活，從而推動居民的財富大幅增長，也同時激發了居民的消費需求。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7f7699d46d51bfe394bdfa5d15998d45?x-oss-process=style/lg" width="1772" height="906" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/7f7699d46d51bfe394bdfa5d15998d45"/></figure></blockquote>3）棚改貨幣化安置有利於推進民生工程：<blockquote>棚改貨幣化安置後，政府盤活了棚户區居民的不動產資產，使其家庭財富大幅增長，從而提升其各項生活水平，對棚户區居民而言是非常樂意接受的。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/796f5a1456f5fff992171ef0b6d8c202?x-oss-process=style/lg" width="1632" height="1086" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/796f5a1456f5fff992171ef0b6d8c202"/></figure></blockquote>而關於資金效果方面，申萬宏源表示，PSL 發行傳導至基本面改善滯後約 3 個季度：<blockquote>我們發現 PSL 在 2015Q2 放量後，三四線城市在 2016Q1 銷售面積同比迎來明顯增長，2016Q1 三四線銷售面積同比達 31% ;從 PSL 季度發行看，2016Q1-Q3 迎來階段高峰，單季度發行規模達 3136、2807、2526 億元，而商品住宅銷售端下一個高峰發生在 2016Q4, 2017Q1、2017Q2 , 銷售面積同比分別為 18%、28%、19%。我們認為，在棚改貨幣化安置方式下，央行 PSL 發行傳遞至三四線城市銷售改善的滯後作用時間約為 3 個季度。值得注意的是，三四線城市銷售起色的同時，GDP 也同期對應改善，因而可以認為央行 PSL 發行傳遞至 GDP 改善的滯後作用時間也約為 3 個季度。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8eed23f36af25b53d2b2c3d4d1a1072c?x-oss-process=style/lg" width="1716" height="880" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/8eed23f36af25b53d2b2c3d4d1a1072c"/></figure><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/17f07dbbcca4793b2ff90fd3be5a12a9?x-oss-process=style/lg" width="1692" height="854" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/17f07dbbcca4793b2ff90fd3be5a12a9"/></figure></blockquote>

申萬宏源

房地產

據申萬宏源，2015-2018 年棚改專項貸款累計規模達 4.53 萬億元，中央補助/地方自有資金估算累計 0.63 萬億元，其他性質的資源來源（包括商業銀行貸款、棚改專項債）1.09 萬億元，總投資額 6.26 萬億元。

- 住建部計劃通過貨幣化安置新增 100 萬套城中村、危舊房改造。  
- 貨幣化安置有助於地產去庫存，拉動商品房銷售。  
- PSL 發行對基本面改善的滯後作用約為 3 個季度。  

歷史上的 “貨幣化安置”，拉動了多少投資？