低估的 “財富效應”？

財富效應的宏觀意義？居民資產增值推升消費傾向，2016 年以來房市財富效應逐步替代股市。

財富效應是指，居民資產增值後對消費具有顯著拉動作用。理論上財富效應通過影響居民廣義收入，進而影響消費支出。但統計中的收入並不包括資本利得，因此只能由消費傾向觀察資產增值對居民消費的影響。海外經驗顯示，居民資產規模增長改善居民消費傾向，進而增加消費支出。以美國為例，2021 年居民總資產同比漲幅最高、達 13.7%，消費傾向邊際提高 1.4pcts，消費支出隨之增長 12.9%。其中住房和股票漲價是資產增長的主要因素，2021 年分別對資產增長貢獻 4.6%、4.1%。

國內居民財富效應也能提振消費，主要表現為消費傾向的提升。國內居民消費支出與資產規模走勢大致同步，但部分年份卻有背離。考慮勞動報酬和其他收入等因素的擾動後，僅表徵資產增值對居民消費影響的消費傾向同比與資產規模增速變動同向。如 2015 年居民資產規模漲幅擴大，雖然人均消費支出增速回落了 1.4pcts，但消費傾向同比增量回升了 0.2pcts。

但近年來房市的財富效應占主導，對股市財富效應形成替代。過往居民住房、股票和基金規模與消費傾向同比變化均較吻合，但 2016 年來居民住房規模逐年提升，持股市值卻有縮減，房市對股市的財富效應形成替代。具體來看，2016-2019 年居民住房規模佔比增長 1.4%，股票規模佔比則回落 0.4%；期間住房資產的財富效應占主導，推動消費傾向邊際改善。

財富效應的形成機理？住房影響財富基礎，金融資產影響財富彈性，且財富效應規模被低估。

居民資產中，住房佔比較高影響財富基礎，金融資產波動較大影響財富彈性。從資產存量看，2019 年居民總資產中住房佔比高達 64.7%，對居民財富基礎影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產僅佔 5.6%，但 2001 年來規模同比的標準差高達 68.9%，對財富彈性影響較大。其中市場持股收益出現負增長時，會直接拖累居民財富，近些年股票等資產規模縮減最大為 2018 年（3 萬億元）。

住户調查口徑下財產淨收入佔可支配收入比重約 8.5%，而加上資產增值後廣義財產收入佔總收入比重約 15%。房價、股價上漲分別影響相關資產市值，但住户調查口徑下的財產淨收入未包括資產增值收入。2019 年住户調查口徑下的財產淨收入佔居民可支配收入比重為 8.5%，而房屋增值收益佔比達 6.9%，資本利得貢獻為-0.04%，廣義財產收入在居民總收入佔比達 14.8%。

與海外相比，國內財富效應中房市佔比高但股市佔比低，且股市波動大於海外，一定程度上抑制了財富效應的形成。以美國為例，居民股票和基金佔比持續提升，由 2009 年的 15% 增加至 2023 年的 24.1%，高於中國 18.4pcts。同時，近十年來美國股市穩健上漲，回撤較小（2008 年後收益率主要集中於-10% 至 30% 區間），股市財富效應的形成更加穩健且可持續，推動資產規模同步擴大。

如何優化和促進財富效應？股市 “慢牛” 更易形成財富效應，穩房價對低收入地區消費傾向更有利。

股市 “瘋牛” 時期不同收入階層收益分化，財富效應明顯弱化，而 “慢牛” 更易形成可持續的財富效應。個人持股收益每增長 1%，持股市值在以 2017 年為代表的 “慢牛” 時期平均增長 0.9 %，而在以 2015 年為代表的 “瘋牛” 時期僅增長 0.6%。並且 2015 年低收入羣體的資本利得為負，消費傾向走弱；高收入居民資本利得為正，但消費傾向繼續回落，“瘋牛” 時期股市財富效應明顯弱化。

穩定中低收入地區的房價有利於提振消費傾向，但僅穩定高收入地區房價對消費影響並不明顯，反而對低收入地區產生虹吸效應。房價單位變動下，低收入地區住房市值波動超高收入地，其消費傾向與房價變化同向，如 2016-2019 年房價增長 19.9%，消費傾向同比增量提升 1.6pcts。而高收入地區消費表現相反，房價上漲時其更偏好住房投資，資金流入房市而非消費，地產市值佔 GDP 比重達 195.5%(低收入地區 100.4%)。僅穩高收入地區房價，消費變化不大，反而虹吸低收入地區需求。

房價上漲過程中家電等地產鏈消費漲幅更大，而股市上漲期間文娛類消費支出表現較為亮眼。受居民住房財富效應影響，建築裝潢、傢俱等地產鏈商品銷售漲幅較大，如 2016 年房市財富效應占主導，傢俱零售增速超過規上商品零售同比 4.6pcts。而 2015 年個人持股收益率上升階段，股市財富效應更為明顯，文娛類消費支出增長較快、較平均商品零售同比高 8.8pcts。

報告正文

1、財富效應的宏觀意義？

財富效應是指，居民資產增值後對消費具有顯著拉動作用。理論上財富效應影響居民消費的機制，是通過影響居民廣義收入、消費能力，進而影響消費。然而在統計層面，收入並不包括資本利得，因此基於控制變量的思路，只能由消費傾向（消費/收入）觀察資本利得對居民消費的影響。海外經驗顯示，居民資產規模增長會改善居民消費傾向，進而增加消費支出。以美國為例，2021 年居民總資產規模同比漲幅最高、達 13.7%，居民消費傾向邊際提高 1.4pcts，消費支出隨之增長 12.9%。其中住房和股票價格上漲是資產規模增長的主要因素，2021 年分別對總資產增長貢獻了 4.6%、4.1%。

國內居民財富效應也能提振消費，主要表現為消費傾向的提升。國內居民消費支出受財富效應的影響、與資產規模走勢大致同步，但部分年份卻出現了背離。譬如 2015 年，居民資產規模同比較上年提升 6.1 個百分點，居民消費支出增速卻回落了 1.4 個百分點。考慮勞動報酬和其他收入等因素擾動後，僅表徵資產增值對居民消費影響的消費傾向同比與資產規模增速變動同向，2015 年消費傾向的同比增量回升 0.2 個百分點。

但近年來房市的財富效應占主導，對股市財富效應形成替代。過往居民住房、股票和基金規模與消費傾向同比變化均較為吻合，但 2016 年來居民住房規模逐年提升，持股市值卻呈現縮減態勢，房市對股市的財富效應形成替代。具體來看，2016-2019 年居民住房規模佔比增長 1.4%，股票規模佔比則回落 0.4%；期間住房資產的財富效應占主導，推動消費傾向同比降幅較 5 年前收窄 0.3 個百分點。

2、財富效應的形成機理？

居民資產中，住房佔比較高影響財富基礎，金融資產波動較大影響財富彈性。從資產存量看，2019 年，居民總資產中住房佔比高達 64.7%，對居民財富基礎影響較為顯著。邊際上看，股票等金融資產佔比僅為 5.6%，但 2001 年來規模同比的標準差高達 68.9%，較大的波動幅度對財富彈性影響也較為明顯；特別地市場持股收益出現負增長時，會直接拖累居民財富；近些年股票資產規模縮減最大為 2018 年、達 3 萬億元。

住户調查口徑下財產淨收入佔可支配收入比重約 8%，而加上資產增值後廣義財產收入佔總收入比重達 15%。房價、股價上漲分別影響相關資產市值，但住户調查口徑下的財產淨收入未包括資產增值收入。2019 年住户調查口徑下的財產淨收入佔居民可支配收入比重為 8.5%，資產增值帶來的財產收入也不低，其中 2019 年房屋增值收益佔比達 6.9%，資本利得貢獻為-0.04%，使得廣義財產收入在居民總收入佔比達 14.8%。

與海外相比，國內財富效應中房市佔比高但股市佔比低，且股市波動大於海外，一定程度上抑制了財富效應的形成。不同於國內居民主要依賴住房進行資產配置，海外發達經濟體的居民資產中，股票和基金佔比持續提升；以美國為例，2023 年居民股票和基金佔比較 2009 年提升 9.1 個百分點至 24.1%、超過國內（2019 年）18.4 個百分點。同時，近十年來美國股市穩健上漲、回撤較小（2008 年後收益率主要集中於-10% 至 30% 區間），財富效應的形成更加穩健且可持續，進而推動資產規模同步擴大。

3、如何優化和促進財富效應？

股市 “瘋牛” 時期不同收入階層收益分化，財富效應明顯弱化，而 “慢牛” 時期更易形成可持續的股市財富效應。個人持股收益率每增長 1%，持股市值在以 2017 年為代表的 “慢牛” 時期平均增長 0.9%，而在以 2015 年為代表的 “瘋牛” 時期僅增長 0.6%。分收入階層看，2015 年低收入羣體的資本利得為負，同期消費傾向較全國的同比漲幅明顯收窄；與此同時，消費傾向較低的高收入居民資本利得為正，但並未中斷其消費傾向繼續回落的趨勢，“瘋牛” 時期金融資產對消費的拉動作用明顯弱化。

地產投資延續修復，新開工、商品房銷售面積邊際改善。9 月，房地產開發投資累計同比較前月小幅回升 0.1 個百分點至-10.1%，當月同比較前月回升 0.9 個百分點至-9.3%。分不同階段看，房屋新開工、商品房銷售面積延續修復，累計同比降幅分別較前月收窄 0.3、0.9 個百分點至-22.2%、-17.1%；但整體較去年同期仍有較大差距，後續地產新開工、銷售復甦的持續性有待進一步觀察；竣工面積則繼續下探，累計同比較前月下行 0.8 個百分點至-24.4%，明顯弱於去年。

穩定中低收入地區的房價有利於提振消費傾向，但僅穩定高收入地區房價對消費影響並不明顯，反而會對低收入地區產生虹吸效應。房價單位變化下，低收入地區住房市值漲跌幅超過高收入，其消費傾向與房價變化同向，房價上行時居民消費傾向有更大幅度提升，譬如 2016-2019 年房價漲幅達 19.9%，消費傾向較全國平均的同比增量為 1.6 個百分點。而高收入羣體消費傾向與房價變化反向，房價上漲時高收入地區更偏好住房投資，資金流入房市而非消費，地產市值佔 GDP 比重也更高；2023 年超高收入地區地產市值佔 GDP 比重為 195.5%、低收入地區僅為 100.4%。僅穩高收入地區房價，消費改善幅度不明顯，反而對低收入地區的地產需求產生虹吸。

房價上漲過程中家電等地產鏈消費漲幅更大，而股市上漲期間文娛類消費支出表現較為亮眼。受居民住房財富效應的影響，建築裝潢、傢俱等地產鏈相關商品銷售漲幅較大，譬如 2016 年居民住房規模漲幅較大，帶動建築裝潢、傢俱等零售增速分別超過規上商品零售同比 5.9、4.6 個百分點。而在持股收益率上升期間，文娛類商品消費支出增長較快；如 2015 年、2017 年個人持股收益率較高、金融資產的財富效應占主導，體育娛樂用品商品零售分別較平均商品零售同比高 8.8、7.5 個百分點；同時化妝品商品零售漲幅擴大，2017 年較上年同比增加 5.2 個百分點。

作者：趙偉、屠強，來源：申萬宏源宏觀，原文標題：《低估的 “財富效應”？》