Costco 的 “奈飛時刻”

禁止共享會員卡措施實施後，Costco 會員數量快速增長，或將迎來盈收上一步台階？

週二，摩根士丹利在報告中指出，目前 Costco 正在美國全面推行會員掃描儀，市場調查顯示該措施帶來了較高會員轉化率，部分 Costco 門店會員數量以兩位數速度增長，這將帶來類似奈飛的增長效應。

Costco 推行會員掃描儀主要是為了打擊會員卡共享行為，類似的，奈飛在 2023 年通過打擊共享賬號密碼行為，在 2023 年和 2024 年上半年帶來了 2000 萬—2500 萬的會員增長。

值得一提的是，Costco 作為會員制倉儲式超市，其盈利最主要來源就是會員費收入，該項貢獻了近七成淨利潤來源，快速的會員增長毫無疑問將提高 Costco 收入和利潤。

大摩測算指出，2025 財年，在基礎情景下，會員掃描儀措施將使會員增長 8%，並帶來 0.54 美元的每股收益增長；在激進情景中，將實現 12% 的會員增長，每股收益增長 0.82 美元。

因此，大摩基於 2026 年每股收益 20.50 美元的預期，對 Costco 的股票評級為 “增持”，目標價為 950 美元，較週二收盤價有 6% 上漲空間，今年以來 Costco 股價已上漲 34%。

Costco 推行會員掃描儀，付費會員轉化效果驚人

會員卡掃描儀全面推出，渠道調查指向令人驚訝的轉化率。大摩的渠道調查顯示，

在測試階段，實施會員卡掃描儀後，選定 Costco 門店的會員數量增長了低兩位數，這是由於之前非付費客户的顯著轉化率。會員卡掃描儀正在所有美國俱樂部推出。

儘管商業模式非常不同，但奈飛的經驗可以為 Costco 提供參考，大摩表示：

在 2023 年 2 月，限制推出之前，奈飛表示估計有超過 1 億非付費家庭利用公司約 2.31 億付費家庭擁有的會員資格的 “共享” 使用，其中估計有約 3000 萬非付費家庭位於美國和加拿大。

由於採取了減少密碼共享的措施，雖無法解析出過去五個季度奈飛確切的付費共享收益。但估計，公司將在 2023 年和 2024 年上半年中有 2000 萬—2500 萬轉化為淨會員增長，另外可能有 1000 萬至 1500 萬是 “額外會員”。

大摩對於 Costco 的情景假設顯示：

Costco 北美的倉庫俱樂部服務於大約 5200 萬會員，大約三分之二的全球會員，包括所有級別（金星、企業和行政）。基本情景表明，Costco 可以通過將北美的非付費客户轉化為會員，額外獲得 400 萬會員，對其全球約 7600 萬的總訂閲者數量產生約 5% 的離散 “提升效應”。

每 1% 會員增長，帶來 0.37% 每股收益增長

對於盈利的影響，大摩指出，增加 1 個百分點的會員數量，就會帶來大約 0.37% 的運營利潤和每股收益（EPS）的增長。

與公司整體的 53/47 比例相比，保守地假設非付費客户以 80/20 的非行政/行政比例轉換為付費會員。由於會員費收入（MFI）佔 Costco 底線的一半多一點，經驗法則是每增加 1 個百分點的會員數量，就會帶來大約 0.37% 的運營利潤和每股收益（EPS）的增長。

在保守情境下，2025 財年會員將增長 4%，並帶來 0.54 美元的每股收益增長；在基礎情景下，會員將增長 8%，並帶來 0.54 美元的每股收益增長；在激進情景中，將實現 12% 的會員增長，每股收益增長 0.82 美元。

會員分類轉換很重要，在一個更為樂觀的情景中，大摩假設非付費客户以與公司整體 53/47 比例相同的速率轉換為付費會員。在這種情況下，每增加 1 個百分點的會員數量，將帶來大約 0.46% 的運營利潤和每股收益（EPS）的增長。

此外，Costco 在 9 月上調會員費用，但這對財務報表的影響將在接下來的 24 個月內逐漸顯現，預計在 2026 年第一季度達到峯值，這是因為會員費的增加是滾動實施的。

Costco 有多大上漲潛力？

摩根士丹利對 Costco 的股票評級為 “增持”，目標價為 950 美元，基於 2026 年每股收益 20.50 美元的預期。這一估值方法包括歷史市盈率和企業價值倍數框架，顯示出 Costco 在防禦性增長和穩健基本面上的優勢。

而伯恩斯坦研分析師 Zhihan Ma 週二首次將 Costco 評級定為優於大盤，目標價為 1016 美元，意味着該股有 15% 的上漲空間。

Zhihan Ma 承認 Costco 估值較高，市盈率為 50 倍，遠高於行業平均市盈率 14 倍左右。但她認為，該公司年復一年持續實現強勁的銷售和利潤增長，其股價還有額外的上漲空間。