美股牛市最大的敵人是——日本？

節節攀升的美股市場讓投資者興奮不已，同時也對潛在風險保持警惕。然而，BCA Research 首席策略師 Dhaval Joshi 認為，多數人往往忽略了真正的風險所在。

那麼，牛市的最大風險究竟藏在哪裏？Joshi 的最新報告指出，最大風險不是美國經濟衰退，也不是美國通脹率居高不下，更不是歐洲經濟停滯不前——牛市的最大風險，來自日本。

他認為，日本的深度負利率已達史無前例的水平，日美之間巨大的實際利率差正助推美國科技股估值泡沫不斷膨脹。

日本的極低實際利率助長了科技股泡沫

Joshi 表示，日本的實際政策利率目前為-2.3%。

而日本與美國的實際政策利差高達-5.4%。而自 2022 年以來，日本相對於美國的實際政策利差已下降了 12 個百分點。

Joshi 認為，兩大經濟體的實際政策利率差異在短的時間內發生如此大的變化，是史無前例的。

而最令人擔憂的是，幾乎沒有人注意到，日美之間巨大的實際利率差正助推美國科技股估值泡沫不斷膨脹。

Joshi 指出，在 2017-2022 年初，美國科技股的估值與長期債券價格保持高度一致，這符合傳統的經濟學理論。

“在此期間，科技股估值與日元呈正相關。當科技股估值在 2017 年和 2019-2021 年上漲時，日元也上漲。而當科技股估值在 2022 年上半年大幅回調時，日元遭到拋售。”

然而，從 2022 年下半年開始，這種關聯性被打破，科技股估值與長期美債價格出現脱鈎，同時與日元匯率呈現出強烈的負相關關係。

更值得注意的是，這種趨勢的轉變恰逢日本實際利率大幅下降的時期。無論是絕對利率還是與美國的相對利率，日本都進入了深度負利率區間。

Joshi 寫道：

“2022 年後，科技股估值與日本深度負實際利率（進而與日元倒掛）完美相關，這有力地證明了，以低息借入日元的套利交易，助長了美國科技股估值過快上漲。”

日本負利率退潮，科技股風險與日元機遇並存

Joshi 指出，即使當下 AI 潛力巨大，也沒有哪家公司通過 AI 技術實現了真正的商業成功，即找到了 “AI 金礦”。

今年 7 月和 8 月，隨着日本負利率政策的調整，科技股估值隨之出現了明顯回調。這更加印證了，日本負利率是推動科技股估值泡沫的重要因素之一。

Joshi 認為，日本相對於美國實際負利率回升的兩個主要原因。

首先，是日本央行政策轉向。日央行於 7 月 31 日 “鷹派” 加息，退出了長期以來的零利率政策。此舉導致日元升值，從而縮小了日美之間的利率差。

其次，是美聯儲政策預期變化。美聯儲降息預期的增強導致美國國債收益率下降，進一步縮小了日美之間的利率差。

值得注意的是，10 月 4 日公佈的強勁美國就業報告打消了市場對美聯儲大幅降息的預期，導致美國國債收益率上升，但由於日本利率水平更低，日美之間的利率差仍保持負值，繼續支撐美國科技股估值。

Joshi 的結論是，日本深度負利率不可持續，日元或將大幅升值，並對全球資產配置產生深遠影響。具體而言，有三點：

首先，由於日本深度負利率的不可持續性，日元兑美元匯率有大幅升值的空間。

其次，鑑於日元與美國科技股估值呈負相關，做多日元可以有效對沖美國科技股下跌的風險。

最後，如果增持表現相對較弱的美國小盤股，同時減持估值過高的美國科技股，可以實現更均衡的投資組合。