節節攀升的美股市場讓投資者興奮不已，同時也對潛在風險保持警惕。然而，BCA Research 首席策略師 Dhaval Joshi 認為，多數人往往忽略了真正的風險所在。那麼，牛市的最大風險究竟藏在哪裏？Joshi 的最新報告指出，最大風險不是美國經濟衰退，也不是美國通脹率居高不下，更不是歐洲經濟停滯不前——牛市的最大風險，來自日本。他認為，日本的深度負利率已達史無前例的水平，日美之間巨大的實際利率差正助推美國科技股估值泡沫不斷膨脹。<h2 id="hpo141yy">日本的極低實際利率助長了科技股泡沫</h2>Joshi 表示，日本的實際政策利率目前為-2.3%。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0f455f4ae54733207285664e8b1e7044?x-oss-process=style/lg" width="879" height="500" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/0f455f4ae54733207285664e8b1e7044"/></figure>而日本與美國的實際政策利差高達-5.4%。而自 2022 年以來，日本相對於美國的實際政策利差已下降了 12 個百分點。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cf6a1773d3f1aca55661dfdb9c8269dc?x-oss-process=style/lg" width="901" height="528" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/cf6a1773d3f1aca55661dfdb9c8269dc"/></figure>Joshi 認為，兩大經濟體的實際政策利率差異在短的時間內發生如此大的變化，是史無前例的。而最令人擔憂的是，幾乎沒有人注意到，日美之間巨大的實際利率差正助推美國科技股估值泡沫不斷膨脹。Joshi 指出，在 2017-2022 年初，美國科技股的估值與長期債券價格保持高度一致，這符合傳統的經濟學理論。<blockquote>“在此期間，科技股估值與日元呈正相關。當科技股估值在 2017 年和 2019-2021 年上漲時，日元也上漲。而當科技股估值在 2022 年上半年大幅回調時，日元遭到拋售。”</blockquote>然而，從 2022 年下半年開始，這種關聯性被打破，科技股估值與長期美債價格出現脱鈎，同時與日元匯率呈現出強烈的負相關關係。更值得注意的是，這種趨勢的轉變恰逢日本實際利率大幅下降的時期。無論是絕對利率還是與美國的相對利率，日本都進入了深度負利率區間。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/54155845e031db8e61db3a33f09f41eb?x-oss-process=style/lg" width="908" height="502" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/54155845e031db8e61db3a33f09f41eb"/></figure>Joshi 寫道：<blockquote>“2022 年後，科技股估值與日本深度負實際利率（進而與日元倒掛）完美相關，這有力地證明了，以低息借入日元的套利交易，助長了美國科技股估值過快上漲。”</blockquote><figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/57787dcf21438879026bb777d1dde7ee?x-oss-process=style/lg" width="1024" height="469" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/57787dcf21438879026bb777d1dde7ee"/></figure><h2 id="h8vgka08a">日本負利率退潮，科技股風險與日元機遇並存</h2>Joshi 指出，即使當下 AI 潛力巨大，也沒有哪家公司通過 AI 技術實現了真正的商業成功，即找到了 “AI 金礦”。今年 7 月和 8 月，隨着日本負利率政策的調整，科技股估值隨之出現了明顯回調。這更加印證了，日本負利率是推動科技股估值泡沫的重要因素之一。<figure class="image"><img src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/fc0af6595d4282aac6f7da956efe0335?x-oss-process=style/lg" width="890" height="495" original-src="https://pub.pbkrs.com/uploads/2024/fc0af6595d4282aac6f7da956efe0335"/></figure>Joshi 認為，日本相對於美國實際負利率回升的兩個主要原因。首先，是日本央行政策轉向。日央行於 7 月 31 日 “鷹派” 加息，退出了長期以來的零利率政策。此舉導致日元升值，從而縮小了日美之間的利率差。其次，是美聯儲政策預期變化。美聯儲降息預期的增強導致美國國債收益率下降，進一步縮小了日美之間的利率差。值得注意的是，10 月 4 日公佈的強勁美國就業報告打消了市場對美聯儲大幅降息的預期，導致美國國債收益率上升，但由於日本利率水平更低，日美之間的利率差仍保持負值，繼續支撐美國科技股估值。Joshi 的結論是，日本深度負利率不可持續，日元或將大幅升值，並對全球資產配置產生深遠影響。具體而言，有三點：<blockquote>首先，由於日本深度負利率的不可持續性，日元兑美元匯率有大幅升值的空間。其次，鑑於日元與美國科技股估值呈負相關，做多日元可以有效對沖美國科技股下跌的風險。最後，如果增持表現相對較弱的美國小盤股，同時減持估值過高的美國科技股，可以實現更均衡的投資組合。</blockquote>

日美之間巨大的實際利率差是美國科技股估值泡沫不斷膨脹的元兇之一，隨着日本央行結束負利率政策，而美聯儲開啓降息週期，作為美股頂樑柱的科技股正在面臨下行風險。

- BCA Research 首席策略師 Joshi 指出，牛市最大風險來自日本的負利率。  
- 日本實際政策利率為-2.3%，與美國的利差助推科技股泡沫。  
- 日本負利率不可持續，日元有升值空間，影響全球資產配置。

美股牛市最大的敵人是——日本？