在美國經濟軟着陸升温和特朗普當選可能性增加的共同助力下，美債重演 1995 年大拋售，引發全球市場共振。
而除了這些市場公認的因素之外，如果想要從資金角度對美債大跌的深層邏輯進行剖析，我們又能看到什麼？達拉斯聯儲行長 Lorie Logan 在 10 月 21 日的講話提供了一些重要線索。
美銀美林在 10 月 22 日的研報中對 Logan 講話進行了詳細分析，寫道 Logan 認為美債大跌源自縮表導致的市場融資條件趨緊，市場要 “容忍正常、適度、短暫的壓力”。若想要通過美聯儲回購清算機制改善市場流動性，目前看效果有限。
另外美銀美林還提及，Logan 講話似乎漏掉了關鍵一點，即如果債務上限再度被觸及，財政部一般賬户（TGA）的餘額會下降，這是抑制融資市場的關鍵信號，會影響市場對美債等資產的信心。
<h2>Logan：縮表過程中要 “容忍正常、適度、短暫的壓力” 更何況美債供應還在持續增長</h2>
Logan 表示，目前市場流動性仍然非常充裕。相比於投資者回報基準利率（IORB），交易性政府現金回報（TGCR）和聯邦基金利率（FF）都處於較低水平，反映出市場上資金充足，有足夠流動資金可供投資，融資成本較低。
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對此美聯儲通過縮減資產負債表的方式來應對過高的市場流動性，在這個過程中 Logan 認為需要 “容忍貨幣市場上的正常、適度、短暫壓力”，即融資成本會出現上升。
而且 Logan 認為，較低的交易性政府現金回報（TGCR）和較高的擔保隔夜融資利率（SOFR）也反映出，雖然市場流動性充足，但是經銷商仍面臨一些限制（可能是出於監管要求），這也體現出融資市場的緊張情況。並且隨着相關法規的推出，這些限制可能會更為顯著。
再加上美債供應持續增長也是無法迴避的核心風險。美銀美林分析師提及，Logan 暗示隨着美債供應的持續增長，也會推升融資成本，導致美債價格下跌收益率走高。
<h2>Logan：美聯儲回購清算恐效果有限</h2>
那麼如果美債持續大跌，市場直面流動性緊張難題，美聯儲的回購清算機制是否能解決一時之困？
Logan 表示，雖然美聯儲回購清算能夠幫助經銷商更有效地管理資產負債表的風險敞口，更好地管理從美聯儲借入和借出的回購現金以及提高資金效率。
但是這並不太可能很快實現，Logan 認為主要有兩個主要障礙：美聯儲的對手方風險考量和 CCP 的保證金要求。
（對手方風險考量：這是指在金融交易中，一方未能履行其合約義務所帶來的風險。對於美聯儲來説，作為中央銀行，其職責是維護金融穩定，因此需要對參與者的信用狀況和市場風險進行嚴格評估。
CCP 的保證金要求：CCP 是 “中央對手方”（Central Counterparty）的縮寫。它是一種金融市場基礎設施，旨在降低交易雙方的信用風險並提高市場的透明度和效率。如果美聯儲選擇與 CCP 進行回購清算，市場參與者可能面臨更高的保證金要求，這可能會增加他們的融資成本。）
在這種情況下，美聯儲出於對風險控制的謹慎態度可能導致其不願意迅速推進回購清算，這意味這即使有這個計劃，可能想要真正實施也需要較長的時間。
而且即使美聯儲實施回購清算，參與者在面臨高保證金要求時，仍可能需要尋找更便宜的美國國債來降低融資成本和管理風險，這將進一步導致美債價格下降。
<h2>美銀美林：Logan 漏掉了 “關鍵點”—政府債務上限和 TGA 餘額</h2>
美銀美林還補充道，他們認為 Logan 漏掉了關鍵一點（可能出於政治敏感性），就是沒有對美國債務上限進行討論，而這是目前影響融資環境的重要因素。
美銀美林認為，如果債務上限再度被觸及，政府的現金流會受到影響，財政部一般賬户（TGA）的餘額會下降，這是抑制融資市場的關鍵信號。
而市場通常會根據 TGA 的變化來調整對風險的評估和預期。如果投資者預計融資條件將變得更加緊張，他們對某些資產（如美債）的信心也會因此下降。
而 Logan 和其他美聯儲官員最近的評論表明，他們願意在債務上限期間繼續進行 QT，直到融資壓力發出更明確的信號，儘管這種做法可能導致融資環境在 TGA 重建期間出現超預期的急劇收緊。

美國銀行

達拉斯聯儲行長 Lorie Logan：美債大跌源自縮表導致的市場融資條件趨緊，市場要 “容忍正常、適度、短暫的壓力”；若想要通過美聯儲回購清算機制改善市場流動性，目前看效果有限。美銀美林補充 Logan 講話漏掉的 “關鍵點”：如果債務上限再度被觸及，財政部一般賬户（TGA）餘額會下降，這是抑制融資市場的關鍵信號，會影響市場對美債等資產的信心。

- 美債因經濟軟着陸和特朗普當選可能性增加而大跌。  
- 達拉斯聯儲行長 Logan 指出縮表導致融資條件趨緊。  
- 美銀美林認為債務上限問題將影響市場信心。  

美債大跌的深層邏輯，藏在這個美聯儲高官的講話裏