<div id="readability-page-1">● 中國經濟體制改革研究會副會長、東南大學國家發展與政策研究院院長 華生 9 月 26 日召開的中共中央政治局會議提出 “加力推出增量政策”，極大地提振了市場情緒，增強了人們的信心。相關部門已深入研究並陸續推出多項增量政策措施。因此，怎樣進一步聚焦各方共識，在最佳的綜合發力點上實施最優的增量規模，就成為人們關注的焦點。 <h2>改善經濟基本面是股市走好走穩的基礎</h2> 國慶節之後，股指沒有繼續攀升，有些人一時有挫折感或失落感，甚至對股市的上漲產生了懷疑。其實，如果股指繼續如節前那樣加速上漲，那麼行情就會迅速變為 “瘋牛”，從而遭遇不可避免的暴跌，最受傷的就會是跟風追進的大多數散户投資者。波浪式發展的長期牛市既是政策目標，也是廣大投資者的利益所在。 有些性急的人希望至少可以來一波 “快牛”“猛牛”，先把股指推升到 4000 點甚至 5000 點以上的水平，後面再來談平穩發展。他們認為，與發達國家成熟市場相比，中國股市還有極大的上漲空間。新興國家市場與發達國家成熟股市的估值水平確實一直存在差距，但也要看到，長期以來發達國家成熟市場與新興國家市場之間估值水平的差異，源於兩者在公司治理、法治環境、市場成熟度和市場風險性等方面的不同，縮小乃至消除這個差異並非一日之功、難以一蹴而就。 有人認為，近年來新興產業的不斷突破和創新發展已經使 “彎道超車” 成為可能。確實，科技創新是推高市場的重要因素，如美國股市已經連續三年處於牛市、還在不斷創出新高。但同時也要看到，美股表現是以企業盈利的不斷大幅度上升為支撐的。以市盈率和市淨率來對比，與 A 股中證 500 的 25 倍市盈率、1.8 倍市淨率相比，美股代表性的標準普爾 500 指數的平均市盈率和市淨率是 29 倍、5.1 倍；其以科技股為主的納斯達克指數是 44 倍、6.5 倍，與 A 股創業板的 33 倍、4.0 倍，北證 50 的 50 倍、4.6 倍，科創 50 的 71 倍、4.5 倍相比也並不離譜。即便如此，現在國際市場上的投資者已越來越多地開始談論人工智能的產業化應用前景是否已經被市場過早和過高兑現，以及美國股市是否已經週期性見頂的話題。可見，股市要真正長期走好走穩，還是要以經濟基本面和企業盈利的不斷提升為前提。 那麼，有人問，國慶節前上證指數已經超過 3300 點，我為什麼説股市至少還有 10% 到 20% 的上升空間呢？這當然主要是因為中央打出了經濟增量政策的組合拳。比如，這次央行創設的股票回購增持再貸款和證券、基金、保險公司互換便利（SFISF）就給高股息分紅的上市公司提供了較大的激勵空間。以上證指數為例，由於集中了大市值績優高股息公司，只要信貸資金支持實施到位，縮小乃至抹平股息與貸款利率之間的利差，就可以使上證指數跨越 3700 點的階段高點甚至接近 4000 點的區域，從而使得大多數股民和基民扭虧為盈。因此，上述點位並不是一個隨意的主觀臆測，而只是一個算術問題。 有人問，進一步降息不是可以使股指達到更高的水平嗎？降息當然可以進一步推升市場，但由於銀行的存貸款利差已被壓縮得很窄了，進一步降息必然要求同步降低存款利率和與存款利率聯動十分密切的理財和固定收益產品收益，就會在另一端大大減少我國居民家庭本來比較穩定的財產性收入，這樣就有個得失權衡的問題。再考慮到宏觀政策的總體權衡，降息的餘地有限。綜合這些情況，僅冀望向幾百家符合條件的績優高股息上市公司提供的定向信貸支持，就可推高和維持有幾十萬億元流通市值的 A 股市場，並以此來激活整個經濟，既不現實也不可取。須知股市是一個永不止息的連續博弈的戰場，速勝論或悲觀論都不可取。 綜上，改善經濟基本面及上市公司盈利狀況是股市走好走穩的基礎，也是中央這次推出一攬子增量政策的原因與真正看點。 <h2>增量政策聚焦核心癥結問題</h2> 這次增量政策組合拳的鮮明特點在於靶向非常明確，就是抓住股市和樓市這兩個真實反映市場冷暖的 “晴雨表” 和 “風向標”，使政策實施的效果有客觀的、有説服力的衡量、評價標準，這反映了政府實現經濟穩進的決心和對增量政策組合拳取得成效的信心。 我們注意到，之前各界討論較多的一些建議並沒有進入政策組合拳。仔細分析，這其實包含了更為周密的考慮。比如，不少專家提出，用直接發錢或大規模發消費券的辦法來拉動消費。但是，普遍性發錢通常是為了應對突如其來的災害或危機的衝擊，而不是應對週期性特別是結構性的經濟困難。海量的普遍性撒錢不僅負擔大，而且通常刺激的時效受限，從而缺乏可持續性。更重要的是，這種方式在應對累積式的經濟困難時可能只在形式上替代了人們部分消費支出，在就業和收入前景不明朗的情況下，很容易成為人們轉移儲蓄的方式，未必能有效促進消費。 再如，許多人認為，不必擔心通貨膨脹，要果斷推出大規模基礎設施建設項目。這個建議之所以沒有成為這次增量政策的重點，一方面是因為在我國基礎設施建設趨於總體飽和的情況下，大搞基建的傳統方式已難以適合當前的實際。另一方面，也是基於歷史教訓。目前地方政府債務負擔沉重主要是因為在過去資金寬裕的時候過度負債，投入了太多缺乏經濟效益或只有較少社會效益的建設項目。 此外，有人建議中央發行國債，完全或大部分償還地方政府欠債，從而一舉讓地方政府輕裝上陣。先不論這種一次發行幾十萬億元中央國債的可行性，在現行體制下，這無異於讓舉債越多的地方政府受到的獎勵越大，從而帶來嚴重的逆向刺激和道德風險，不僅不能真正解決問題，反而還會帶來更大的風險隱患。至於有意見讓市場逐步自動出清，恢復宏觀經濟供需平衡的主張，等於是讓政府宏觀調控在應當發揮作用時無所作為，顯然並不可取。 正是鑑於現在我們面臨的是逆週期調節、經濟結構性調整和體制機制改革三重疊加的挑戰，這次打出的宏觀政策組合拳可以歸納為聚焦核心癥結問題、相互交叉配合的 “四支箭”。 <h2>“四支箭” 交叉配合</h2> 第一支箭射向資本市場。資本市場的繁榮不僅有利於增加居民財產性收入，從而提高社會的消費能力和水平，也是推動經濟發展特別是科技創新和新質生產力發展的重要渠道。越是創新和顛覆性技術的突破，其收益越大，但其週期也越長，投資風險和不確定性也越大。資本市場沒有恢復正常的投融資功能，不能為風險投資和股權投資提供通暢的退出和循環投入的通道，就會大大影響科技創新的發展。因此，大力推動資本市場發展繁榮可謂一箭雙鵰之舉。 第二支箭射向當前沉重的地方政府債務。地方政府債務是導致當前基層眾多經濟問題、市場問題和法紀問題的癥結點，也是財政化債舉措和規模成為市場關注焦點的原因。在前期成功置換地方政府高息債務後，此次化債的最大特點就是用時間換空間，解決地方政府拖欠的債務問題。化債不是簡單理解的換債，而是要化解債務鏈。化債這支箭準確到位，對於國民經濟舒筋活絡、暢通運行，強有力促進投資和消費需求，具有立竿見影的效果。 第三支箭是針對大力發展民營經濟、增強企業家信心、充分釋放市場活力，就是要為企業創造良好的營商環境。根據權威統計數據，民營企業在國民經濟中具有 “五六七八九” 特徵，民營經濟和民營企業已成為名副其實的創造 GDP、開展科技創新、吸納社會勞動就業、貢獻國家税收的重要力量，民營經濟活則國民經濟興。正在徵求意見的民營經濟促進法從保護、鼓勵、支持、引導和發展民營經濟的多個維度，制定了一系列條款。監察法修正草案增加了 “遵守法定程序，公正履行職責；尊重和保障人權” 和 “保障監察對象及相關人員的合法權益” 等內容。毋庸置疑，這支箭如精準中的，中國經濟的再出發和再繁榮就指日可待。 第四支箭瞄準樓市止跌回穩，要遏制和扭轉房地產市場的頹勢。金融財政政策組合可在短期內一定程度上緩和這種頹勢，但房地產市場要真正走出低迷狀態，可能需要相當長的時間。土地財政是長期以來我國地方政府的主要資金來源模式，這種收入結構的根本轉變已不可避免，問題的解決需要將房地產市場發展納入新型城鎮化的整體佈局。中央關於發展新型城鎮化已經有了一系列的部署。產業工人是工人階級的主體力量，是創造社會財富的中堅力量，是實施創新驅動發展戰略、加快建設製造強國的骨幹力量。當今中國產業工人的主體就是農民工。解決以幾億農民工為主體的當代產業工人及其家屬在就業地的住房和社會福利保障待遇，既是新型城鎮化戰略有效落地的重中之重，也是實現房地產市場健康發展的根本出路。這支箭精準射出、久久為功，將為中國經濟今後 5 至 10 年的中長期繁榮發展奠定基礎。 <h2>努力實現增量政策 “落地有聲”“抓鐵留痕”</h2> 政策組合拳的有效實施，帶來的肯定不僅是股市的一時反彈，而會是反轉。那麼，為什麼很多人還在疑惑反彈還是反轉呢？這是因為在中央大政方針決策之後，還有一個各部門各方面政策部署、實施的過程，還存在能否真正做到落地有聲、抓鐵留痕的問題。在這個意義上，細節決定成敗。 比如，除了上述第一支箭精準可操作可檢驗之外，圍繞第二支箭的爭論比較多。這支箭要奏效需要足夠的規模，同時需要建立解決拖欠工薪和公司債務的公共信息平台，確保專款專用。能否解決地方政府拖欠體制內工資和企業欠款問題，是這次化債成功與否的試金石。 第三支箭，就是要搞活和發展壯大民營經濟，堅定民營企業和企業家與國家共同繁榮發展的信心，民營經濟促進法體現了中央的決心。民營經濟促進法要真正發揮作用，需要符合目前經濟發展的現實情況，充分適應和肯定民營經濟是推進中國式現代化的生力軍的作用。理論、政策和法規需要按照國民經濟的真實狀況進行調整，給民營企業和企業家吃 “定心丸”。要用可預期的法治化規則，調節貧富差距、打擊違法違規行為。 保障民營企業和企業家的生命財產安全和合法權益，是穩定企業家信心的底線。這需要相關部門按照中央精神出台可操作可執行的具體細則規定，如嚴格執行收支兩條線的原則，所有涉及跨省案件執法的經濟所得，扣除執法成本以外全部上交中央財政。地市縣區的執法淨所得統一上交省級財政，從根本上剷除趨利性執法的土壤。對於實行留置、邊控、凍結公司賬户、劃轉錢物等限制公民或法人權益的做法，要向相關人員説明依據，儘可能避免對無辜的公民和無過失公司的不當侵害。造成損害的應當給予賠償。 第四支箭關係到我國今後十年經濟繁榮發展，需要專題討論，拿出詳細的有相應資金安排的規劃、方案和部署。 總的來看，當前我國經濟發展確實面臨內外部多種挑戰，但也面臨着難得的歷史機遇。我們相信，只要腳踏實地拼搏進取，又不急躁冒進，隨着經濟基本面的持續好轉和企業盈利的不斷攀升，中國股市的波浪式 “慢牛” 和經濟的長期繁榮發展目標一定能夠實現。讓我們滿懷信心迎接資本市場繁榮燦爛的明天！ 本文作者：華生，來源：中國證券報，原文標題：《股市前瞻：反彈還是反轉——經濟增量政策分析與展望》 </div>

華生在中證報中指出，改善經濟基本面和上市公司盈利是股市穩定的基礎，中央推出增量政策旨在提振市場信心。儘管股指未能持續上漲，但波浪式的長期牛市是政策目標，投資者應關注穩健發展，而非追求短期暴漲。科技創新是市場的重要推動力，但美股的表現依賴於企業盈利的持續增長。

- 中共中央政治局會議提出 “加力推出增量政策”，提振市場信心。  
- 改善經濟基本面是股市穩定的基礎，股指仍有 10% 到 20% 上升空間。  
- 增量政策聚焦股市和樓市，旨在促進經濟長期繁榮發展。  

中證報頭版刊載華生文章：中國股市的波浪式 “慢牛” 和經濟的長期繁榮發展目標一定能夠實現