<div id="readability-page-1">“上躥下跳 “的非農數據還有多少意義？非農就業從 “火熱” 到 “冰點” 只花了一個月的時間，下修數據似乎也成了司空見慣的操作，而 10 月的非農幾乎是 8 月的重現——同樣受颶風等不確定性因素的影響，同樣是不及預期，而市場卻如此淡定。非農數據背後還有什麼值得挖掘的經濟和市場信號？我們認為這可能是難得的觀察當前市場預期和倉位的時間窗口： 首先，美國就業基本面不好，但由於暫時性衝擊的原因，“差” 得不夠徹底。 第二，就短期市場而言，雖然有聯儲和白宮官員事先的風險提示，但是市場波動剋制（圖 1），説明倉位不極端，當前市場的交易大方向，如再通脹等還能持續一段時間。 與此相對應，10 月非農的作用是幫忙鞏固了今年年內還有兩次降息的預期，但對於明年降息路徑往緊縮方向的修正沒有太多影響。 第三，通過觀察數據公佈後各類資產的反應，我們看到資產當前的相對強弱，美元多頭和美債空頭無疑還是最強，美股和貴金屬向上動力趨弱，尤其要警惕白銀。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMjIzNzk3NTk=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="540" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTExMjIzNzk3NTk="/> 非農就業大幅不及預期，有不少可能是偶然因素解釋不了的。10 月新增非農就業 1.2 萬人，遠不及彭博一致預期的 10 萬人，前值從 25.4 萬下修至 22.3 萬。拆行業結構看似乎也不樂觀，就業的增長依舊是靠政府部門、以及教育醫療行業的支撐，兩者共計新增 9.7 萬人就業。 製造業就業減少 4.6 萬人，同日公佈的 10 月 ISM 製造業 PMI 錄得 46.5，和波音公司的罷工以及颶風的衝擊密切相關。然而休閒酒店服務業、零售業在暑期旺季結束後，就業轉為下滑。專業和商業服務就業減少 4.7 萬人，其中 “臨時性幫助服務” 是週期性較強的分項，大幅減少 4.9 萬人，背後可能就不單純是惡劣天氣的影響。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzY0OTIyMjU2?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/NzY0OTIyMjU2"/> 失業率維持低位，主因新進入勞動力市場的羣體下降。保留 3 位小數後，10 月美國失業率小幅升至 4.145%（前值 4.051%）。失業人口中，“新進入勞動力市場者” 在 9 至 10 月連續下降，主因移民羣體以及應屆畢業生的減少，這帶動失業率維持低位，抵消了 “永久性失業人口” 上升對失業率的推升作用。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTUxNTYzNQ==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="524" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTUxNTYzNQ=="/> 10 月新增就業大跌可用颶風和波音罷工解釋，但還有其他信號顯示勞動力市場放緩。一是職位空缺超預期下降。9 月 JOLTS 職位空缺 744.3 萬人，顯著不及預期，職位空缺率從 4.7% 降至 4.5%，職位空缺/失業人口比率降至 1.09，低於 2019 年水平。 二是私人部門裁員反彈。9 月 JOLTS 私營裁員率上升至 1.3%，挑戰者企業裁員人數（12 個月移動均值）在今年 6 月以來呈反彈趨勢。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NDYwMTY1MDY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE5NDYwMTY1MDY="/> 三是失業持續時長上升。失業時長 15 周以上人口占總失業人口比重進一步上升至 40.4%，半年內累計上行了 7.1 個百分點；失業人口平均失業時長升至 22.9 周，半年內累計增長了 3.0 周。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MjQ4ODU0NzY=?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="477" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTE1MjQ4ODU0NzY="/> 四是製造業就業市場景氣度仍在低位。10 月份 ISM 製造業 PMI 就業分項小幅反彈至 44.4，仍顯著低於榮枯線。製造業就業擴散指數（領先指標）仍在下降趨勢中。降息託就業的效果仍不夠明顯。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTMzMjM0ODAyMw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MTMzMjM0ODAyMw=="/> 非農發佈後，年內降息 2 次的預期被穩住了。由於美聯儲和白宮官員已提前提示了 “颶風” 和 “波音罷工” 會影響 10 月就業，市場對本期非農 “爆冷” 已有心理預期，數據公佈後 2Y 美債下行 0.17%，隨後回升。CME 美聯儲觀察工具顯示 11 月降息 25bp 概率為 98%，11 月和 12 月各降息 25bp 的概率從前一日的 75% 升至 82%。 市場動能的觀察窗口。儘管市場整體波動不大，但是通過觀察數據公佈主要相關資產的表現，我們還是能捕捉一些蛛絲馬跡： 首先，以做多美元、做空美債為代表的再通脹交易，依舊是短期內市場最強的邏輯。真正的拐點可能需要大選落地以及美聯儲強化明年降息的決心。 其次，可能由於倉位不極端，美股依舊是資金青睞的方向，但在再通脹甚至可能是偏滯脹的擔憂，美股的上漲空間是受限的。 第三，以黃金為代表的貴金屬似乎沒有坐上再通脹的 “東風”，上漲的動能相對更弱些，不過考慮到國家購買的支撐，白銀的風險可能會更大些。 <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTgyNDE1Mw==?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="1080" height="585" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/LTc1MTgyNDE1Mw=="/> <img src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzA3Nzg1MzE3?x-oss-process=image/auto-orient,1/interlace,1/resize,w_1440,h_1440/quality,q_95/format,jpg" width="640" original-src="https://imageproxy.pbkrs.com/https://bang.xuangubao.cn/MzA3Nzg1MzE3"/> 作者：邵翔（S0100524080007）、裴明楠，來源：川閲全球宏觀，原文標題：《10 月非農：颶風遮望眼？》 </div>

波音

10 月非農數據發佈後，年內降息兩次的預期得到鞏固。儘管美聯儲和白宮官員提前警示颶風和波音罷工將影響就業，市場對此已有心理預期。CME 數據顯示，11 月降息 25 個基點的概率為 98%。10 月新增非農就業僅 1.2 萬人，遠低於預期的 10 萬人，製造業就業減少 4.6 萬人，顯示出經濟基本面不佳。

- 10 月非農新增就業 1.2 萬人，遠低於預期的 10 萬人。  
- 失業率小幅升至 4.145%，新進入勞動力市場者減少。  
- 市場對降息預期穩住，短期內再通脹交易仍為主流。  