經濟觀察報：探路中國化債路徑

怎樣在發展中化債？市場化化債的具體路徑是什麼？答案可能很快揭曉。

11 月 4 日上午，十四屆全國人大常委會第十二次會議在北京人民大會堂舉行第一次全體會議。會議審議了國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案。受國務院委託，財政部部長藍佛安作了説明。全國人大財政經濟委員會副主任委員許宏才作了關於該議案的審查結果報告。

全球經濟不確定性驟增，中美關係複雜多變，中國如何妥善化解地方債務壓力迫在眉睫。

10 月中旬，財政部在國新辦發佈會上宣佈了一系列政策措施，包括加大地方債務化解力度，增加特別國債發行額度，增加國有銀行的資本金。在這一政策背景下，10 月 28 日，中國央行創新性地推出了公開市場買斷式逆回購工具，通過市場化操作提供短期流動性支持。

民生銀行首席經濟學家温彬認為，這類政策組合及工具創新在採取 “市場化化債” 的同時，有效提升了金融體系的穩定性。

目光投向一個有力度的、即將到來的財政增量政策——財政部與央行正攜手探索 “市場化化債” 的新路徑，財政和貨幣政策協同發力，力圖實現債務管理與經濟增長的動態平衡。

在 10 月 12 日的國新辦發佈會上，“化債措施” 被財政部作為第一項增量政策發佈，且被描述為 “近年來支持化債力度最大的一項措施”。

財政部增量政策的第二、第三和第四項措施分別是，發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本，增強這些銀行的抗風險和信貸投放能力，更好地服務實體經濟發展；疊加運用地方政府專項債券、專項資金、税收政策等工具，助力房地產市場止跌回穩；加大對重點羣體的支持保障力度。

數據顯示，2023 年，財政部安排了超過 2.2 萬億元地方政府債券額度。2024 年以來，財政部已安排 1.2 萬億元債務限額，用於支持地方化解存量隱性債務及消化政府拖欠企業賬款，預計新政策的規模將超過 2.2 萬億元。

根據 10 月 12 日的國新辦發佈會，“截至 2023 年末，全國納入政府債務信息平台的隱性債務餘額比 2018 年摸底數減少了 50%”。銀河證券分析，本次大規模化債應控制在 7.5 萬億元以內，主要通過政府債務置換解決，剩餘隱性債務則通過其他方式化解。

此外，不少機構預測財政部即將宣佈的財政刺激總規模將達到 10 萬億元。此類資金不僅用於債務置換，還將增加基建投入、支持科技創新和綠色轉型，以進一步拓展中國經濟的增長空間。

而 10 萬億元規模的核心是一份或達 6 萬億元的地方政府隱性債務化債方案，有研究者認為這份化債方案將分三年落地。如銀河證券指出，未來三年 6 萬億元的化債規模將主要用於彌補因土地收入下滑導致的償債來源缺口。基於近年來土地出讓收入的減少，6 萬億元的置換規模或為合宜水平，這主要考慮到政府性基金收入曾是專項債和城投債的主要償債來源。

本次化債計劃還強調強化預算管理制度，財政部將嚴格控制新增隱性債務並推動地方政府債務的透明化。未來將加強地方債務限額管理，確保在規範化框架內實現債務管理。

值得注意的是，財政部數據顯示，1—9 月，全國政府性基金預算收入為 30861 億元，同比下降 20.2%，其中國有土地使用權出讓收入下降 24.6%。為應對土地財政收入的下滑，各地財政部門在提升非税收入比例和專項債券發行的基礎上，仍需不斷探索多元化的收入來源。然而，由於房地產市場復甦乏力，土地財政對地方政府支出的支撐顯著減弱，如何填補這一收入缺口成為各地財政的核心難題。

儘管收入下降，前三季度財政支出同比增長 2%，顯示出當前財政政策的 “穩中有進” 導向。政府在社會保障、教育、農林水利等領域的支出力度不減，體現了財政政策 “適度加力、提質增效” 的定位。這種支出結構有助於託底經濟，保障社會民生。

據温彬分析，在多路資金補充下，地方政府財力較為充足，財政支出有保障。其一，財政部表示會從地方政府債務結存限額中安排 4000 億元補充地方政府財力；其二，2023 年增發國債正在加快使用，超長期特別國債也在陸續下達使用；其三，國家發改委表示，明年 1000 億元中央預算內投資計劃和 1000 億元的 “兩重” 建設項目清單也已按程序下達。

隨着美國大選臨近，全球市場對未來政策走向的預期愈加不確定，人民幣資產可能承受一定壓力。宏觀政策需提前做好應對的準備。通過財政刺激計劃，進一步減少對外部環境的依賴，增強內生增長動力。

面對收入減少和地方政府債務壓力，通過專項債券和大規模財政支出支持短期經濟增長。未來財政支出或仍將聚焦於基建（包括新基建）、社會保障和區域發展，以穩增長、促就業，提升地方政府債務的承載能力，實現 “以發展促化債”。

央行發力：市場化化債的工具創新

在當前中國經濟面臨內需疲軟、出口放緩、地方債務壓力上升的背景下，財政部、央行選擇 “市場化化債” 路徑。這一設計意在避免財政赤字直接貨幣化帶來的通脹風險，通過市場機制逐步化解債務問題。該路徑或部分借鑑了現代貨幣理論（MMT）的思路，兼顧價格發現機制，使市場利率在資源配置中發揮導向作用，從而通過市場手段間接支持經濟增長。

10 月 28 日，央行宣佈推出公開市場買斷式逆回購工具。與傳統逆回購操作不同，該工具不需在短期內回購，而是通過月度操作、期限不超過一年的方式提供流動性。這一方式既緩解了地方政府債務的集中到期壓力，又避免了大規模貨幣注入所可能帶來的通脹風險。

買斷式逆回購工具採用利率招標和價格發現的市場機制，引導金融機構根據資金需求自主定價。這種操作避免了央行直接擴表的負擔，並在市場利率下行的環境中，為地方政府融資成本的降低創造了條件。通過市場化的利率調控，央行在不改變資金總量的情況下靈活地向市場注入流動性，幫助地方政府在償債與發展之間找到平衡。

儘管買斷式逆回購在某種程度上可能借鑑了 MMT 思路，但其與直接貨幣化的方式不同。MMT 主張直接貨幣化債務，其核心理念是政府支出不應受到債務的嚴格限制，而是應依賴於如何有效管理通脹和經濟資源。而中國更傾向於通過市場化方式管理債務負擔，通過公開市場操作提供短期流動性，保持價格發現機制的穩定。

温彬指出，這一路徑在避免貨幣政策寬鬆引發 “脱實向虛” 的同時，也增強了金融市場的風險控制力。

温彬認為，這種 “市場化化債” 方式並非直接將財政赤字貨幣化，而是通過市場化利率機制逐步調整債務負擔，間接支持實體經濟。

望正資本全球宏觀對沖基金劉陳杰也指出，MMT 的實施前提是經濟必須具備較強的供給能力和生產效率，否則大規模貨幣供應可能導致資金 “脱實向虛”。在中國，儘管經濟下行壓力和工業利潤下滑依然存在，仍需謹慎對待 MMT 式的赤字貨幣化，以避免流動性過度流向資本市場，引發金融風險。

“買斷式逆回購工具的設計，通過短期注入流動性而非大規模擴表，在滿足流動性需求的同時保持了貨幣政策的靈活性。” 劉陳杰表示。

温彬指出，通過買斷式逆回購操作，央行向金融體系注入了安全資產，提升金融機構的風險偏好，進而支持了實體經濟融資，體現了一定的貨幣創造支持經濟增長的效果。

可見，央行通過更精細化的回購標的選擇和市場操作，實現政策的有效性與穩定性的平衡。

中國銀行原副行長王永利指出，貨幣政策與財政政策的職責邊界日益模糊，二者的融合趨勢愈發明顯。這種現象也被部分觀點視為 MMT 的表現。他表示，MMT 的積極作用有嚴格的適用條件，適用範圍內利大於弊，超出適用條件則可能弊大於利。

市場化化債：高質量發展的良方

此次化債計劃的特殊之處，在於財政部與央行的聯手，利用財政和貨幣政策的合力實現債務管理與經濟增長的平衡。

比如財政部通過專項債和特別國債，央行通過流動性支持，共同推動地方債務的分期置換。財政部提供的特別國債，將補充大型國有銀行的資本，確保其在債務置換中具有充足的資金，推動銀行在市場化條件下支持地方政府。央行則通過買斷式逆回購為地方債券提供流動性，從而降低債務風險的傳導。

在市場人士看來，本次化債路徑探索中，財政部、央行在多方面進行了創新。

諸如通過市場利率實現債務負擔調整：央行的市場化工具讓地方債務在市場化利率下進行融資，既降低了隱性債務的影響，也推動了債務的透明化。

市場分析普遍預測，10 萬億元規模的財政刺激計劃將包含結構性安排，重點放在專項資金和地方債務置換的雙重作用上。雖然財政部尚未正式公佈總規模，但在 10 月的國新辦發佈會上，財政部已明確表示將加大債務置換力度，通過專項資金支持地方政府的債務管理。這一結構性創新不僅助力經濟增長，也為地方政府在規範的債務管理框架內提供了積極的財政支持。

更為重要的是，央地協同有效防範系統性風險。財政部的特別國債和央行的流動性注入，可以降低地方債務集中到期的風險，助推市場化的資源配置。温彬指出，央行新推出的工具和財政部加力化債的政策，對股市和債市都傳遞了積極信號。通過市場化的流動性管理方式，這一政策組合預計將對四季度市場起到託底作用。買斷式逆回購操作預計能夠平穩債券市場利率，減少因債務集中到期導致的流動性波動。此外，充足的流動性和金融機構風險偏好的提升，有助於增強投資者信心，對股市起到支撐作用。

十四屆全國人大常委會將於 11 月 4 日至 8 日舉行第十二次會議。温彬認為，屆時或將揭曉 “較大規模增加債務額度以支持地方化解隱性債務” 的具體方案和細節。考慮到財政預算從調整到落地需要一定時間，新增的債務額度最快可能於年底發行，並於明年開始投入使用。

中國正在積極探索一條市場化化債路徑，財政和貨幣政策的創新協同或為債務管理提供新的解決方案，不僅助力應對內外部壓力，還旨在推動高質量發展，可謂化 “債” 之良方。

本文作者：歐陽曉紅，文章來源：經濟觀察報，原文標題：《【首席觀察】探路中國化債路徑》